大连枫叶是贵族学校吗（利润和分红持续增长）

文/富途研究

作者/杨刘名

这是「高股息公司巡礼系列第七篇」，《是什么铸就了稳定高股息》，关于各公司研究成果在文末。

核心观点：

枫叶教育在顶级精英学校方面有较大的竞争压力，在二三线城市具备竞争优势，产品在高端教学方面上顶级精英学校不断侵占市场份额，区域分布上则面临区域高质量学校的竞争。

然而从中国的大市场及尚不够高的整体办学质量、不断增长的中产数量来看，枫叶教育仍有较强的竞争力，同时公司有着明确的「六五计划」，执行力强，且明确将纯利的40%以现金分红的形式分配给股东，未来股息率进一步增长为大概率事件。

正文:

枫叶教育创立于1994年，创始人任书良博士抓住大连市政府访问温哥华的契机，向大连市政府提出了酝酿多年的办学理念。

获得支持和批准后于1995年创办了大连枫叶国际学校，中西教育优化结合、实施素质教育的办学理念开始付诸实践，而今已经运转26年的枫叶教育，从地方学校成长为教育巨头，公司的现金分红金额也在逐步走高。

2015年-2019年，净利润从2.05亿元不断攀升至6.57亿元，现金分红金额从1.06亿元提升2.79亿元，股利支付率（现金分红总额/净利润）仅42.43%，并且公司自2018年11月9日承诺每年派发其年度经调整纯利的至少40%作为股息给股东，而过去没有承诺具体的股息分配率，公司回报股东的意图明确，目前未来分红增长潜力显而易见。

然而教育属于基础民生产品，既要涉及到教育教学，同时也要兼顾公平，随着舆论对于教育公平的呼声逐步走高，《民办教育促进法》的出台，对民办教育环节进行了诸多的限制，尤其是非高等教育环节，同时民办教育的竞争愈发激烈，未来的枫叶教育是否还能保持强劲的现金分红增长？

一、高中部招生减少的隐忧

教育行业的公司商业模式较为清晰，研究思路亦便于跟踪，通常仅需要跟踪「新开学校速度」、「入学率」、「学费」，再结合该赛道的竞争优势便可追踪公司的发展阶段。

枫叶教育最初的发展与国际教育事业密切相关，教学定位为「中产家庭」而非"精英家庭"，在贯穿枫叶教育的发展初期，公司在国内率先引进加拿大高中课程教材等优质教育资源，与中国高中课程优化结合，构建了「双语双学历」的学校制度，确立了 「三个结合、两项认证、一个对接」的枫叶模式。

枫叶教育在家长眼里的定位亦更集中于「为了出国」的贵族式教育，学校的毕业生中去加拿大的最多，高达44%，其次去澳大利亚，高达27%，加拿大和澳大利亚移民对于富人的移民政策较为宽松，同时教育条件相对优越，对于中产之家，送小孩去枫叶教育也是为他们开辟更多选择性。

从家长的角度来看，中学以下时，更倾向于让孩子去培养兴趣爱好，而在高中阶段，则是冲刺大学的关键阶段，因此更愿意在高中阶段花钱，从2019年年报披露数据可知，总学生数从2018年的33478人增长至41241人，可是平均学费（年）从37227元下降至35293元，高中学生数从8987人下滑至8155人，主要增长的是小学和初中的学生数。

因此，高中走出国路线的学生愈发减少，这将直接导致公司的毛利率存在下滑隐忧，进而打击公司的净资产回报率（ROE），影响长期收益，这种高中生招生数量减少的现象是公司自身原因还是大环境导致？

二、更激烈的竞争格局及应对战略

从目前小学、初中、高中招生人数来看，2015-2018年整个初中招生人数并没有下滑，其中2014-2015年入学的初中人数将进入高中，2015-2016年招生的初中人数将变成2018-2019年的枫叶教育招生基数，2015-2016年初中招生人数从1411.02万人增长至1487.17万人，普通高中招生人数在2015-2018年则维持在800万人附近。

可是在能够预期相较2018年有所增长的2019年高中人生却出现下滑，有意思的是2017-2018年度，高中招生人数仅从8948人增长至8987人，几乎没有增长，对于该现象，2019年公司的年度财务报告中并没有进行专门说明，更可能行业在不断增长的蛋糕有其他竞争对手进来分食。

由于枫叶教育定位的是：定位中产阶层，而非精英阶层。「中产教育」跟「精英教育」总体是两个客户群体。

精英教育顶级国际学校是基本是不可复制的，这涉及到去哪找更多数量的顶级名师，而且是精通内外的顶级名师，顶级老师很难愿意去二三线城市教书生活，并且枫叶天生BC教学体系路线，跟AP ALevel IB美国、英国主流课程体系相比，相对天生弱势。

因此精英化的教育，规模扩张后质量保证的难度太大，同时中国认证的国际学校数量开始快速增加，并且每年新增学校数量基本较前一年都有所增加，2017-2019年分别增加64所、73所、87所，该类学校有些甚至是类似于伊顿、王府等极具竞争力的国际学校，那枫叶教育准备如何应对这种现象呢？

目前枫叶教育的经营思路是考虑做大，而非做精，那么公司将朝着更大、更具有复制能力的方向发展，2021-2026年，公司要有海内10万名，海外1万名学生，截止2019年年报的学生总数为41241名，即最近6年还会增长166.72%，考虑到学费具有抗通胀属性，未来的整体人均学费有望继续提高，整体收入方面值得期待。

从具体战术来看：　

1）集团将从独立性学校向教育园区发展，并最终向教育大区转型。核心为加快建立金字塔形的学生结构，实现十二年一贯制教育。

2）扩大学校校园的可容纳学生人数。

3）通过增加学校使用率、增加学费来实现收入进一步增长。

4）在国内外多地开设新的学校，增加学校容量。

从战略落地情况来看，枫叶的师生比在逐步提高，学校的可容纳人数、使用率也逐步提升，目前现有学校仍有31.7%的空余可供使用，单从静态来看公司的战略落地效果不错，整体执行力较强，从城市分布来看，上海、川渝地区作为传统高办学质量区域有着非常强的竞争压力，其他低于皆稳步发展，枫叶教育从其自身立志做大的基础上具有一定的竞争优势。

综合来看，枫叶教育在顶级精英学校方面有较大的竞争压力，在二三线城市具备竞争优势，产品在高端教学方面上顶级精英学校不断侵占市场份额，区域分布上则面临区域高质量学校的竞争。

然而从中国的大市场及尚不够高的整体办学质量、不断增长的中产数量来看，枫叶教育仍有较强的竞争力，同时公司有着明确的「六五计划」，执行力强，未来股息率进一步增长为大概率事件。

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编辑/Sylvie

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