浙江传媒学院继续教育学院（中国演艺之王是否值得我们投资）

在连续看了几份宋城演艺的年报后，在不断深入了解这家公司的过程中，你能充分感受到它的艺术创意绵绵不绝，对这家公司的创意设计能力为之钦佩；更值得点赞的是，在中国，宋城把一个设计创意做成了可扩张复制的高增长产业。眼下一个旅游娱乐帝国正在冉冉升起…..

今天开始我们就来好好盘点一下，号称中国演义之王的宋城演艺。是否值得我们投资。

注：本篇分析文章是在年初开始着手去研究的，当时18年的年报还没有出来，所以文章大部分数据在存在一定的滞后性，但就目前来看，整体结论并没有多大的改变，所以不影响大家投资与理解这家公司，未来如果有变动我们会以文章的形式进行补充....

01公司基本情况

宋城演艺主要从事文化演艺和泛娱乐业务。经过多年的发展，公司已经形成了现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大板块。

公司深耕旅游演艺行业二十多年，是中国旅游演艺的领先企业。

目前，公司已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安、上海、龙泉山、澳大利亚等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀，并拥有宋城六间房、中国演艺谷等数十个文化娱乐项目。公司旗下运营 35 个各类型的剧院，共计75000个座位数。每年各类演出15000余场，每年观众5000余万人次，其中“千古情”系列每年演出8000多场，观众达3500多万人次。

喜欢旅游的朋友，大家应该对宋城并不陌生，它在很多旅游城市都会有现场演艺的演出，而且真的是一生必看的一次演出，效果确实不错。

现场演艺项目(重资产运营)目前有杭州宋城景区、杭州湘湖片区旅游区、三亚千古情景区等 6 个已建成的旅游区及 6个未建成的项目，其中上海项目、澳洲项目和西塘项目属于新兴业务；轻资产为公司的管理及品牌输出，目前有 1 个已运营的宁乡炭河古城项目及 3 个在建项目；互联网演艺主要是六间房从事的在线秀场直播业务，目前正在重组将不再并表，未来将改为以权益法计量。

从在建项目上来看，公司还在不断的对外扩张，这是否说明公司正在处于高成长的时期，我们会重点分析。

目前来看公司主营业务收入及构成如下图：

由上表我们可以知道，最大收入为六间房的互联网演艺平台；其次为杭州、三亚、丽江宋城景区，2018年这四块收入占总收入的86.83%。

我们翻阅了公司的公开资料，如果以公司2010年上市以来的发展历程看，它主要以杭州宋城为大本营，不断横向、纵深拓展：

1）演艺复制及扩张

旅游演艺复制：从杭州宋城向主要景区复制拓展，典型为三亚千古情、九寨千古情、丽江千古情等（也有失败的：泰安、武夷山、石林，基本都因位置不佳，说明宋城的主要收入是依托景区游客，旅游顺带看场“千古情”，景区游客数量及转化率是影响营收的关键因素）。从旅游演艺向城市演艺、互联网演艺拓展：代表为上海项目、收购六间房（但上海项目还在筹建中、未产生收入；六间房也将不再并表）演艺高端化、综合化发展：形式为“演艺小镇”，具体项目为“西塘•中国演艺小镇”配套演艺景区，在内容创意上也坚持“复制”和“创新（推陈出新）”之路：从《千古情》到《西施恋歌》

2）当然它也在复制扩张过程中，发现、创新并勇于尝试一些新的商业模式，如下图：

从这些新尝试看，表明公司有强烈的扩张意图，希望多路开花增加收入并提高复合化运营效率，扩张范围包括了电影/电视、音乐MTV、游戏、综合娱乐、景区索道、手游、动漫、轻资产运营等，其中被证明获得成功的只有轻资产运营。值得注意的是，2016年成立杭州宋城科技发展有限公司、收购美国科技公司SPACES，都是希望储备、发展新的高科技（VR、多媒体影像、无人机等）辅助提升演艺效果，方向正确但效果待观察。

从上可以看出，宋城是一家治理结构清晰、公司控制人是行业内行家（懂行人士管理自己的产业）、行业独特（有较大想象空间）、扩张意愿强烈的成长性公司；公司的良好成长历史也想证明，自己的成长赛道还很长，值得你去深入研究、一起滚雪球。

02公司经营分析

2.1当前经营概况

2017年公司实现营业收入 30.24亿元，同比去年增长 14.36%；实现利润总额 12.97亿元，同比去年增长 11.86%；归属于上市公司股东的净利润 10.68亿元，同比去年增长 18.32%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益 后的净利润 11.07亿元，同比去年增长 24.77%。此外，2017年还购入澳大利亚昆士兰州黄金海岸土地44.89万平方米。

1）上市以来的总体业绩表现

从上表可以看出，宋城营收收入、扣非净利从2010到2017的7年间，复合增长率在30%以上，并且做到了营收与净利双双稳定高增长；此外，又能产生较高比例的自由现金流，自由现金流的复合增长率高达29%。这种业绩的取得，得益于其成熟高效益的商业模式和业务成功扩张复制。一方面依靠“主题公园+旅游演艺”的业务模式，以高水平的内容创作吸引客户，实现高利润收益；另一方面，把业务从大本营杭州成功扩张复制到三亚、丽江、九寨沟，成功的异动扩张打开了公司的高增长空间。

放眼当下及未来，公司竞争力进一步增长，又正值二次扩张之时，未来三五年很大可能再实现业绩的大幅提升。

2）上市以来按产品的营业收入情况

从上表可看出：

杭州宋城、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情运作都比较良好，杭州大本营和三大主要热门旅游点的千古情景区还是公司的主要收入来源。电子商务平台迅猛发展，设计策划收入大幅增长，这是公司复合化运营富有成效的表现；也是核心竞争力演艺设计突出的体现。收购的六间房收入业绩增长表现亮眼

从历史经营整体情况来看，宋城既保持了业绩高增长，核心业务还保持了高毛利；新项目投放回收快、经营表现非常稳健，这是公司管理非常优异的突出表现。其根源在于：公司控制人是业内行家，发展布局稳健、管理水平优秀，表现出强大的业务复制和经营管理能力。

2.2，生意模式分析

经营效果及生意特征数据：

从上表可以看到：

资本收益率开始上升到15%以上，进入良好行业自由现金盈余率连续几年>0，其中2017和2015高达40%以上，说明企业是一个能创造高自由现金流的公司营收增速、扣非净利增速：持续保持高增长>35%，在A股中都算表现抢眼；更难得是，增长非常稳定盈余再投资率：只有在2013至2015业务扩张过程中呈现>80%的资本高支出，也说明企业扩张时资本支出较大筹资应收比率：筹资净流/营业收入，<0表示筹资较少，一般是分红支出较大，有利于股东。宋城筹资多于分红，原因是在高速成长中，需要大量融资支持企业发展，对一个高成长企业而言属于正常。

总的来说，宋城的ROE正从良好水平向优秀发展，营收、净利高增长，资本再投入整体较低，又能创造较高的自由现金流，总体表现出一种典型的高成长、高回报的经营特征；由于企业处在高增长的成长期，还需要大量融资，表现出来分红不足、融资较多的现象，我想这是正常的成长性企业的阶段性表现，不影响宋城是一个值得深入分析的高成长企业的基本判断。

下面我对其经营效果及特征做个一个表格：

从上表我们可以发现，这家公司的各个方面基本都属于优良水平，这从另一方面说明这家公司值得我们深究。

我对宋城生意模式的理解：宋城典型的生意特征是明显的低周转、高净利率的差异化竞争策略；宋城的核心竞争力是“演艺设计”，国内演艺设计之王；从杭州起家，并在三亚、丽江、九寨沟等著名景区成功复制，说明了这种生意具有的复制扩张能力；行业独特，演艺设计质量及品牌推广是经营关键；营收及净利增速比较依赖新项目扩张，在建工程和新项目投放是主要经营观测点。

2.3，杜邦分析

下面我们从ROE进行杜邦分析，定位其生意模式的主要矛盾。

主要分析思路：

主要矛盾：净利润? 总周转率? 杠杆？最大挑战又在哪里？

1）ROE总体分析

上市以来，ROE持续增长，近年来优于景区类公司：

宋城的竞争策略是典型的差异化竞争策略。公司从杭州宋城起家，经过在三亚、丽江、九寨沟等著名景区成功复制“宋城千古情”，在业绩增速较高的情况下， ROE持续增长，最近3年达到15%的良好水平；ROIC、ROA也同步增长，表现出良好的经营水准。

从数据来看，公司未来或将持续保持上升的潜力，所以值得我们去深入分析。

2）周转率分析

2017年末总体周转率为0.37,比同行大连圣亚0.32略高，回看两家公司历史，宋城的总资产周转率在2008年达到0.51高点；大连圣亚在2015年达到0.46高点。

从资产结构看，存货和应收账款占总资产的比值都比较小，宋城是一个低存货、低应收、现金流良好的公司，总资产周转率的主要影响因素是固定资产和在建工程（从生意模式也容易理解：公司收入主要靠景区门票收入，门票都是收现金，基本不存在什么应收和存货；公司资产主要就是景区，含开放运营的和在建的）。

从上图可以看到，固定资产占总资产比重在2008年高点62.38%后回落到2010年最低17.36%；从2010年开始随在建工程增长又逐渐走高，在2014年达到次高点42.97%，然后回落到目前的19.29%。

把固定资产周转率用百分数表示，与固定资产/总资产、营收增速放一起比较，如下图：

从上图看看到，营业收入增速明显受固定资产周转影响，新项目投放(2014至2015)后周转加快，时间约持续两年，具有典型的联动特征；也说明了公司营收与新项目投放紧密相关。

从历史数据看，宋城新景区投放后，头两年会高增长，然后增长趋于平缓，以复制扩张的三大景区为例：

三亚千古情在2013年投放后，2014、2015年连续高增长，之后增长平稳；丽江、九寨沟千古情在2014投放后，2015、2016年连续高增长，之后增长平稳。

总体而言，宋城营收增长的驱动因素和规律是：营收与新项目投放密切相关，新项目投放后会连续高增长两年。因运营能力突出，新投放项目基本都能高效运营，资产周转良好；但同一个景区的营收头两年高增长但两年后增长平稳，总体营收增长主要靠新项目的投放。

3）净利率分析

销售净利率反映公司盈利能力，是公司竞争力和行业地位综合体现。将销售净利率进一步拆分为毛利率和期间费用占比。影响净利率的因素包括毛利率、营业成本、三费，最近十年的相关数据如下：

从上图可以看到，三费比率总体下降，而营业成本/营业收入逐步上升，营业成本上升属于影响销售净利率下降的主要因素；但是在新项目密集投放的2014~2016年，三费也同样大幅上升。

营业成本/营业收入是在2014年大幅发生变化，从2013年的29.19%上升到32.82%，之后连续两年上升，2015和2016年分别是34.35%、38.35%。从年报可以知道，这些营业成本的增长，主要是杭州宋城、三亚项目和六间房而造成的。

从现场演艺的四个项目杭州宋城、三亚、丽江、九寨沟来看，毛利率整体保持比较好的，毛利率的波动在正常范围；而影响净利率的主要因素是营业成本的大幅增加所致。

再从三费及营业成本的增长变化来看：

我们发现三费变化趋势和营业成本变化趋势基本一致，这从生意模式上很容易理解：营业增长主要靠新项目投放，而当新项目投放时，同时也增加大量的营业成本。

4）分析结论

宋城虽然具有演艺复制扩张能力，但营业收入的高速增长主要依赖新项目的投放，而新项目投放又导致营业成本和三费的同步大幅增长；但项目投放后大约两年之后，项目就会增长平缓。

所以宋城的主要增长模式就是每隔几年进行新项目扩张。由于项目和景区人流密切相关，选址特别关键，项目从策划到投放需要较长时间，公司经营从而呈现每隔几年的高扩张和营收高增长的业务特征。

从公司2010年上市以来的历史轨迹看，公司具有其强烈的扩张意愿，在业务上做了很多新尝试，在轻资产运营和复合化运营（基于现有演艺项目进行的各种活动，体现为促进电商平台和演艺设计收入的高增长）方面取得较大突破，这两类业务核心还是现场演艺和演艺设计；其它各种扩张尝试基本都失败或未体现成效。

因此，从未来三到五年周期的发展前景看，还是看其演艺主业的扩张，特别是城市演艺及国际化扩张效果。

总之，单就ROE来看，公司的主业扩张能继续保证高毛利率，同时管理水平优秀，费用管控良好，又能保证高净利率；公司随新项目的投产，总体周转率会进一步提高（例如2015/2016总资产周转率明显比前两年上升；未来三五年新投放项目客流更足、客源转化率提升空间更大，总资产周转率进一步提升更有保障）；公司现金流充足，权益乘数目前基数也小（不到1.2），更为ROE的提升隐含了充足后劲。宋城ROE从目前15%的良好水准正稳健向20%的优秀水准迈进。

2.4，定位主要矛盾点

上面分析了这么多，接下来我们就需要搞清楚公司未来提升的关键要素是什么？未来的潜力在哪里？

简单来说可以分为三个方向来看：

1）企业关键运营水平的“点”在哪里？

主要是四个：

是否有新项目储备，在建工程进展情况未来三年计划投放项目(桂林、西安、张家界)是否能按期投放产生收入轻资产运营项目的运营及扩张是否顺利？有新项目投放时，在未来3年内，总资产周转率是否明显上升无新项目投放时，资产净利率是否能恢复提升复合化运营效果，主要看电商平台和演艺设计收入的增长

2）提升的关键要素是什么？

主要发展关键是：

资产扩张（客流为衡量选址质量的关键），并放量形成营业收入,目前可见项目（预计三年内陆续开业）包括：桂林阳朔、张家界、西安浐灞、上海、西塘、澳洲

在既有资产的基础上进行复合化高效运营，保住传统节目演出率的同时；增加收入的途径，多点开花内容建设(演艺创意)及相关配套的研发投入、人才储备建设。目前公司正在进行新一轮人才储备建设，包括与上海戏剧学院签署战略合作协议，设立“黄巧灵工作室”； 与浙江传媒学院继续教育学院联合创办的全国首个“主持与播音（新媒体主播方向）专业”等。

3）未来的发展潜力

城市演艺：如果上海项目能够成功，国内一线城市和部分大的二线城市则很有潜力，包括深圳、广州、南京、成都、武汉等国际化扩张：目前是澳洲试点，空间更广阔。演艺小镇：目前是“西塘•中国演艺小镇”，属于宋城的演艺4.0版本，前景看好！

以上三个业务点，只要其中一个成功，规模都可能扩大几倍，总体空间广阔。

此外，轻资产运营也是公司业务增长的重要催化剂，具有投入少、扩张快、见效快的特点；并且已经具有成功经验，在目前旅游演艺市场矛盾为主要缺少精品节目的情况下，各旅游城市地方政府有很强合作动力，轻资产运营大规模扩张的潜力可期。

综上所述，宋城历史成长性突出，生意模式优良（仅除了客户粘性不足、扩张期间需要较大资本支出外），具有良好资本回报的高成长公司；站在当下的时点，公司正处在第二轮扩张的发展阶段，公司管理水平优秀，发展战略清晰，只要关注未来三五年持续的新项目投产情况即可，属于短期业绩有保障（现有项目支撑）、中长期业绩投放前景清晰的未来优势性优质企业。

03核心投资逻辑及业务分析

3.1，行业发展概述

旅游业已成为对国民经济、社会就业综合贡献均超过 10%的战略性支柱产业。旅游业整体上进入休闲旅游新阶段。不同于观光游，休闲旅游更强调休闲、娱乐、健康、疗养等内容，是符合更高需求层次的旅游产品。根据中国旅游研究院和国家旅游局数据中心最新发布的《2017 中国旅游 服务业发展报告》显示，度假休闲已经与观光齐头并进，成为我国居民出游的主要目的。

旅游演艺与主题公园不断融合是大势所趋。两者融合具备几大优势：①有助于打造 IP、塑造形象。②有助于增加互动，提升游客体验。 ③实现游客分流，缓解景区压力，增加承载力。④延长游客滞留时间， 增加客户粘性，提升二度消费水平。

3.2，市场空间及潜力

随着中国旅游业的蓬勃发展和城市消费升级，旅游演艺、城市演艺、主题公园还有巨大的发展空间：

从发展趋势看：

从行业需求和发展看，我个人看法是，经济发展驱动人们渴望更高品质的演艺观赏消费需求，宋城以“主题公园+旅游演艺”满足这种持续的市场需求：主题公园有了个宣传品牌和营业的固定场所，宋城的主题公园并不像其它的卖IP卖游乐设施为主，而吸引游客主要靠绵绵不绝的演艺创意，只要产品品质好，出去一趟旅游消费两三百看场让人过瘾的大戏，是游客很乐意的消费和旅游享受；而宋城在行业内能独树一帜、快速发展，也正好依靠的是独特的艺术创意能力和业务复制能力。市场有持续的演艺娱乐需求，公司正好是最能满足这个需求，从长期来看，市场需求对宋城而言是长时期的可持续的（历史已经证明，宋城对市场具有虹吸效益）。

3.3，竞争格局及优势

旅游演艺市场的总体竞争格局是：千古情系列领先，市场呈现 1+3+N 格局。2013年以来文旅市场发展迅速，旅游演出机构竞争加剧，到 2016 年市场形成“1+3+N”局面。根据道略演艺的数据显示，宋城演艺旗下的千古情系列占据全国约三分之一的票房份额，山水盛典、长隆、三湘印象紧随其后。在具体的剧目上，宋城旗下杭州景区的《宋城千古情》位居全国票房第一，《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》分居全国票房的二、四、六名。

从公司年报描述的内容来看，当前主要竞争有经营模式、创作和设计、品牌、平台。

经营模式独特、成熟是宋城获得超额经营收益的基础；而其超凡的“创作和设计能力+业务复制能力”是宋城的核心竞争力。“创作和设计能力”体现的是内容设计，依靠创新赢得客户并维持品牌优势；“业务复制能力”是其扩张经营的成功经验复制体现，因为一个新的景点从策划、建设和投放运营，经历较长过程，需要强大的运营管理能力。

如果非要归类的话，我觉得宋城演艺主要有以下几个优势：

1）经营模式独特

宋城演艺以创意为起点、以演艺为核心、以主题公园为载体，在经营模式上明显区别于传统的演艺企业、旅游企业。公司的经营模式在一定程度上改变了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的现状，克服了传统旅游企业核心竞争力不明显、可复制性不强、赢利能力相对较弱、边际效应不高、服务差异化程度较低的缺点，提高了公司的盈利能力。以毛利率和净利率为例，表现突出，与同行公司对比如下：

公司旅游演艺项目远超市场平均水平的盈利能力源于两个方面：一是旅游演艺本身具有低成本、高回报的潜质；二是公司拥有成熟的商业模式，新项目成功概率很高。

旅游演艺本身具有低成本、高回报的潜质。旅游演艺本身投资相对不高，前期最大投资为剧院建设。而开业后的成本主要是演职、管理人员薪酬，运营成本较低。剧场多接待游客、增排场次的边际成本非常小，因此利润的增长可随客流的增加迅速提升。而游乐式主题公园前期需要投资建设各种大型游乐设备如过山车、摩天轮等，投入运营后维护、 检修、能耗费用支出很大，运营成本较高。且游乐园的游客数量与体验成反比，在游客数达到一定量后用户体验会迅速下降，因此游乐类主题公园的游客流量很容易达到瓶颈。

公司的商业模式为：依托热门旅游目的地，靠旅行社将客源转换导流，并以市场为导向的演艺产品满足游客的观演体验。

旅游演艺项目需要依托旅游目的地客源，公司的重资产项目所在地都位于热门旅游目的地，其现存的大量客流为公司演艺项目的顺利实施提供了重要保障。

项目成熟后，公司获客由渠道逐步转向产品，优质的产品及口碑会吸引散客主动观看。近年来公司散客占比逐步提升，目前已经达到 65%左右。但旅行社导流仍是公司新项目快速获客成熟的重要方式。

2）创作和设计能力

不同于影视作品对明星的依赖，千古情系列演出中的任何一位演员，都可以轻易被替代，且丝毫不影响节目的观赏性。演出更依赖于节目的编排与当地文化的融合、更依赖于内容的原创性和创新性、更依赖于舞台机械和灯光舞美等。 观众更多是冲着“宋城”和“千古情”的演艺品牌和内容而来的。节目依赖的这些因素，恰恰是可以大量拷贝，大量重复，精益求精，并在不断的扩张中持续降低成本的。市场导向的演艺作品，保证游客都能有良好的观演体验；公司靠内容而非IP来吸引游客，超额收益可持续。这构成了宋城的竞争优势，保证了公司对营业成本的稳定控制。

3）业务复制能力

宋城的业务扩张具有“易复制+高回报，异地扩张快速落地”的显著特色及优势：

高净利率(50%~60%)+成熟时间短(基本为三年)：净利率一般50%~60%，显著高于目前主要的景区类上市公司，且不同于其他景区要经历漫长的培育亏损期，公司的新项目首年都实现了盈利，三年基本就达到了成熟期，成熟时间很短(注：九寨项目在 2017 年出现明显下降是因为地震停业的缘故)高ROE水平(25%以上)+投资回报期短(一般为4年)：相较于一般景区类上市公司平均 10% 左右的 ROE 水平，公司成熟项目的 ROE 水平普遍在 25%以上，投资回报率很高。新项目大约 4 年左右即可收回初始投资，投资回报期很短。

异地复制能力获得认证。2010 年顺利上市后，公司迅速展开了对异地项目的战略性布局。公司于 2013 年和 2014 年实现了三亚、丽江和九寨沟三地千古情景区的顺利开业。

三大异地项目的成功推出，让公司初步建成一个覆盖全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺平台，证明了自身“主题公园+旅游演艺”模式的竞争力。“宋城” 和“千古情”真正实现立足杭州、走向全国，以其影响力成为了旅游演艺和创意产业的代表性品牌。

另外，随着不断的异地复制扩张，公司在项目筹备、与政府谈判、开工建设、 开业运营等筹备、衔接方面更加顺畅，在园区的规划设计上也更加迅速准确。 项目的不断异地复制同时也缩短了公司演出艺术的编创周期。未来，随着异地项目整体筹备周期的缩短，公司有望实现更快的扩张并收获更好的投资回报。

同时，我们在根据SWOT分析，掌握其核心竞争优势和不很严重的劣势，并进一步明确当下投资机会和未来挑战(风险)：

总得来说，我认为公司核心竞争优势是：1）公司掌控人是业内专家、梦想大，运营管理能力优秀；2）超凡的演艺创意设计能力 3）超越行业水平的强大业务复制能力。

目前公司正利用这几个竞争优势，站在历史对大本营杭州宋城良好经营、三亚/九寨沟/丽江三大成功异地复制的成功经验、泰安/武夷山/石林项目选址不佳导致项目失败教训的基础上，进入客流更加充足、客源转化率提升空间大的第二轮扩张，速度更快、规模更大、前景更加清晰。

对宋城未来发展的关注，主要聚焦在新项目是否能顺利投产这一主线上，特别要关注风险较高的澳洲黄金海岸项目。

3.4，成长驱动态势与增长潜力

这部分我主要想从市场及供需端；成本及费用端；产能及外延端这三块来分析，最终来判断出公司成长驱动力来自于哪？需要我们关注什么？

（一）市场及供需端

市场总体需求及供应情况是：

随人们生活水平的提高，对高价值的文化产品需求将更多；需求从长期来看，可持续性较强。目前需求总体格局属于“需求扩张，供应也扩张”，属于新兴行业，但已经形成几个头部企业。宋城的演艺节目具有很强的创新性和差异性，特别是结合当地历史文化的内容创作。旅游演艺目前主要集中在旅游热点城市，游客渗透率还比较低；未来发展将更均衡、特别是城市演艺和国际演艺，游客渗透率也还有很大提升空间

整体而言，公司还有较大扩张空间：

1、市场需求、政府财政收入动力和公司扩张需求，确定公司未来大概率会继续签约新项目

2、目前我国旅游演艺观众转换率整体较低（不足5%，与国外成熟市场纽约比还有很大差距），还有较大上升空间

3、潜在的项目扩张空间广阔：以一省至少一个项目的布局来计算，全国至少还有 20 个新项目的空间。全国 5A 级景区（重资产潜在选址）有 250 个，4A 级景区（轻资产潜在选址）1493个，未来项目扩张空间广阔。

（二）成本及费用端

在前面的“ROE杜邦分析及主要矛盾定位”的“净利率分析”的基础上，我们进一步深入分析，看看成本及费用是否有下降的空间呢？

1、营业成本

先看最近两年报的营业成本构成：

主要成本在互联网演艺，实际属于六间房项目。未来六间房不再并表，只作为投资收益，那么该部分的成本将归零，有助于毛利率和净利率的提升。

2、三费

我们再看费用：

上图我们看到，财务费用从2011年之后占比较少，并且有几年出现负数，是现金流强劲有利息收入的良好体现；销售费用总体下降，但在新项目密集投放的2014至2016年也大幅上涨，这属于正常表现。

值得注意的是，管理费用总体表现平稳，而在新项目密集投放的2014至2016年，管理费用占营业收入比重却大幅下降，这一方面说明新项目投放对营收增长促进效果明显，营收增速远大于管理费用增速；另一方面也有可能是是管理改善，但至少说明随规模扩张管理效率很好地匹配跟上。

（三）产能及外延端

从产能来看，主要关注桂林阳朔、张家界、西安浐灞、上海、澳洲黄金海岸等这五个项目的在建工程进度，计划将在未来三年(2020)内推出；另外还有4个轻资产运营项目也值得关注。

1、桂林、张家界、西安千古情项目

从未来三年投放项目的增长空间看：参考2017年数据，桂林、张家界、西安三地合计客流量3.36亿，按转换率2%(桂林、张家界4%；西安1%)、每人消费300元计算(门票为260元)，估算收入=3.36*2%*300=20.16亿元；按50%净利率计算，可实现利润约10亿元。

2、轻资产项目

目前公司已签约四个轻资产项目，首单轻资产项目宁乡炭河古城已投入运营。此外公司还有明月千古情、黄帝千古情和西樵山岭南千古情三个在手项目。

首单轻资产宁乡炭河古城经营效益良好，未来轻资产项目有望持续输出。宁乡炭河古城开园一周年实现客流 400 万，营收 1.6 亿元。参考同体量的丽江千古情估算，宁乡项目一年可实现 0.4 亿元的净利，对应净利率25%，ROE 约 11%，投资回报期约 5.68 年（不含设计策划费），经营效益良好。

3、上海城市演艺项目

上海项目是公司由旅游演艺进入城市演艺的首次尝试。项目可以细分为三个子项目：大型歌舞《上海千古情》、沉浸式演出《我回上海滩》及巡演剧目《一秀》。

上海项目三台剧目定位各不相同，最差情况下有千古情项目保底，若三台剧目都成功的话则项目很可能超预期。因此，上海项目前景可期，有充分理由保持乐观。

4、澳洲黄金海岸项目

澳洲黄金海岸项目是公司首个出海项目，是公司国际化布局的重要尝试。项目包括三个子项目： 东方秘境主题公园、澳洲传奇主题公园和彩色动物园，分别面向澳大利亚国内游客、国际游客、家庭游游客。

澳洲项目获得了中国政府和澳洲政府相关部门的大力支持：文化部公布的 2018 年“一带一路” 文化贸易与投资重点项目中，公司项目位列其中，并从资金出境到国外投资都获得了相关部门的审批；澳洲黄金海岸市政府专门成立了项目对接小组，将公司项目列入重大项目的快速审批通道。

黄金海岸现有5 个主题公园，但基本上都是以器械类为主的游乐园，缺乏同类的演艺娱乐作品；且这些公园在下午五点后基本上都关闭了，夜游市场空缺。公司的新项目有望填补当地的演艺与夜游市场空缺，与原有的主题公园形成互补，丰富旅游体验。

5、西塘中国演艺小镇项目

西塘中国演艺小镇项目由公司和母公司宋城集团联合打造，总投资约 200 亿元，规划用 地约 5000 亩，是公司在以往“主题公园+旅游演艺”核心模式上提升的超级综合项目。

西塘中国演艺小镇是公司演艺产品 4.0 版本，将带动演艺产业的全产业链发展。4.0 升级版的宋城演艺小镇是在以往“主题公园+旅游演艺”核心模式上提升的超级综合项目， 是从单个项目向综合旅游度假区发展。公司参与打造的西塘演艺小镇，将以演艺为基础载体，带动演艺从创作-投资-编排-上演-周边等全产业链的发展。

上海、澳洲及西塘项目是公司新业务及模式的尝试，具有重大意义，标志着公司由演艺运营商向演艺服务平台转变，公司的影响力将渗入演艺产业上下游，公司将逐步掌握演艺产业的话语权。

从外延角度来看，公司一直具有较高的扩张意愿，近几年尝试过很多领域的扩张，包括了电影/电视、音乐MTV、游戏、综合娱乐、景区索道、手游、动漫、轻资产运营等，其中被证明获得成功的只有轻资产运营。

主要注意的是，目前商誉/净资产为37.27%，主要是2015年收购六间房形成，但目前出现商誉减值风险的可能性还较低。

根据上面的梳理。知道了我们需要主要关注以下几点：

六间房剥离并表（可获得大额现金流和投资收益，消除了商誉减值风险），交割方案两步走（预计2019年5月前六间房将转为权益法计量，商誉风险得到解除）龙泉山索道项目计划2018 年二季度开业，是否顺利？综合娱乐，包括京演艺集团、京演集团、宋城娱乐等的合作进展情况科技引入：与美国SPACES合作的情况未来三年项目密集推出，人才准备及队伍建设情况

如果我们从短、中、长期的不同阶段来分的话，公司目前主要增长方式如下：

从增长的内外驱动力来看，业绩增长主要内部驱动（外部驱动有不少尝试但成效不明显）如下：

显然，就目前来看。公司主要还是通过“增加收入”中的“新市场新产品开拓”来实现收入扩张；在“提升利润率”方面，主要是通过提高管理水平，降低管理费用实现。

从最新战略和经营计划看，公司瞄准了演艺扩张（现场演艺+城市演艺+演艺4.0+国际演艺）、轻资产运营、演艺创意设计深化升级等关键主业，同时也注意复合化运营提升策略，实现文化旅游产业升级发展。

回顾过去几年的发展历史看，公司聚焦于主业，减少一些非主业的扩张并购，更有利于公司的稳健发展（以前的很多尝试都失败或效果不明显），这也是观测企业经营发展的重要视角。

接下来我们来看看公司整体成长格局是否具有如下良好特征？（如下表）

5点满足4点，这就充分说明公司的成长格局处于优良的状态。

简单来说，宋城以杭州为大本营，前期在三亚、丽江、九寨沟等进行了成功的异地复制，这些现有的千古情景区可支持稳定的现金流；未来三年，有张家界、西安、漓江等三个千古情项目陆续推出；未来五年内，还有上海城市演艺、澳洲黄金海岸、西塘中国演艺4.0等项目推出。

因此，在未来五年内，都有可预见的增量项目，公司运营水平非常优秀、运营模式成熟、成功复制经验丰富，保证了未来五年的业绩高增长；此外，从历史看，公司是以演艺创意作为主要卖点，有一定的提价能力，这在一定程度上对冲了业绩下滑压力；随业务扩张及运营经验的不断成熟，未来在成本方面，也有一定的下降空间。但就目前及未来五年时间段看，公司高速发展还需大量资金，需要不断的融资，给股东很难有丰厚的分红回报。

非要给其增长前景有一个把握的话，我认为可以从以下两个方面：

1、对公司增长前景往往有三类结论：

而宋城我们可以把其归类为：可理解也可以把握型

2、从长期业绩来看，公司意在打造一个类似迪士尼的演艺帝国，发展空间巨大，在十年内有3到6倍的增量空间。

总而言之，宋城所在的行业是一个随经济发展而不断满足人们日益增长的精神生活消费需求的可持续强的行业，市场空间广阔，尽管目前竞争态势激烈，但宋城是极少数能提供优质演艺产品的公司，已经具备了足够的竞争优势，龙头地位突出，在行业集中度不断提升的发展趋势下，未来会更充分享受行业红利，从而进一步加固龙头地位；而宋城自身具有优秀的创意设计能力、业务复制能力和管理能力，又会不断加固自身的优势。

不管是短期，还是中长期，宋城都有充足的业绩发展保障，发展前景清晰可见，很容易理解和把握，是一个自己容易把握的投资机会，作为投资者要做的只要重点关注未来三五年陆续计划投放的新项目的进展情况即可。

这家公司从年初至今只涨了6%，严重跑输大盘，那么这家公司到底当还值不值得投资，敬请期待下一篇文章....

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