华立学院是几本（号称小而美的华立大学有多纯粹）

分享者：教研汇 Hevin/荣

一、投资逻辑

华立大学集团是一家“小而美”、相对比较纯粹的高教公司。集团旗下3所学校，分别是广东工业大学华立学院（以下简称“华立学院”）、广州华立科技职业学院（以下简称“华立职业学院”）、广东省华立技师学院（以下简称“华立技师学院”），上述3所学校正好属于3个层次，均位于广东省大湾区。我认为，集团旗下学校拥有较好的区位优势，招生质量、毕业生就业质量都非常高。

集团于2019年11月上市，目前市场关注度相对较低。

根据集团此前提供的指引及战略发展规划，FY2020的核心净利润为3.2亿元，并且FY2021-FY2023将保持核心净利润25%的增速。

然而，根据集团披露，受独立学院转设政策影响，FY2021招生学额低于预期，预计FY2021核心净利润增速仅约10%。

考虑到华立学院转设提前，华立学院转设之后（需支付“分手费”），叠加新的扩建计划增加资本开支，集团核心净利润增速将回归20%或以上，具体的增速情况需根据转设进度具体判断。

集团比较重视小股东利益，分红比例较高，集团控股股东亦曾透露希望尽快做大集团市值以尽早进入港股通名单。

集团当前市值约37.4亿HKD（以20200717收盘价3.12HKD/股计算），对应FY2020核心净利润指引（3.2亿元）约10.5PE（汇率以0.9计算），估值与高教行业同业公司比较，有较大提升空间，这是因为高教股具有很强的抗周期性、未来收益及增速相对容易预测、并且确定性较高。

集团的业绩催化剂具体如下：

1）独立学院（即华立学院）转设，虽然《民促法实施条例》尚未落地，但是教育主管部门已在加速推进独立学院的转设工作；

2）华立职业学院专科升本科；

3）江门校区投入使用，该校区为专科学校，未来存在专科升本科的可能性；

4）并购，乐观预期未来1-2个并购项目（学校）落地。

基于上述假设，考虑并购整合顺利，叠加内生增长，未来5年，集团核心净利润将有望达到10亿-12亿元，给予15-20倍PE估值，投资收益将达到3.5-6.1倍。

二、行业分析

高教行业的分析，教研汇已有较多讨论，具体请参见《民办高教十年竞争趋势展望》，其中对高教行业的竞争格局有透彻分析，以下仅罗列高教行业核心要点。

2.1高等教育招生人数由毛入学率、人口基数决定

毛入学率方面，根据国家“十三五”规划，高等教育有望进入普及化阶段，毛入学率将获得快速提升。

人口基数方面，2001-2016年新生人口数量维持高位（1600万-1700万人），甚至呈小幅上涨趋势，2018年开始新生人口数量有所下降，具体见下图。

2002-2017年，15年间的新生人口数量，将确保2020年起的未来至少10年间，高等教育适龄人口数量稳定。

毛入学率的提升、稳定的高等教育适龄人口基数，将为高教行业提供相对较大的发展空间。

2.2我国高教毛如入学率较低，各省直辖市自治区亦存在差异

目前，我国高教毛入学率尚不足50%，我国与发达国家相比，高等教育的毛入学率仍存在差距， 随着高教普及化，毛入学率将迎来较大提升空间。

纵观全国，各省直辖市自治区的高教毛入学率亦存在较大差异，具体见下图（横轴为毛入学率、数轴为常住人口数量）。

位于下图第二象限的几个省份，以广东省为代表，拥有常住人口数量相对多、毛入学率相对低的特点，因而其高教行业的发展空间较大。

华立大学集团地处广东省，拥有较好的区域优势，未来增长可期。

2.3 我国民办高教市场空间广阔

目前，我国高校超2600所，其中民办高校749所，具体见下图。

根据相关统计，2020年我国民办高教行业市场规模约1300亿元，并且未来将保持超7%的增速，行业增长空间很大。

2.4 高教政策友好，但高教行业参与者未来将出现分化

高教行业的相关政策，尤其《民促法实施调律（送审稿）》,对于高教行业较为友好，并未设立较大障碍。当前，对高教行业参与者影响最大的政策是：

1）营利性/非营利性的办学身份二选一，若选择营利性办学身份，未来将需缴纳所得税（所得税率15%）；

2）独立学院转设，完成独立学院转设之后，该学院将无需再向“大校”缴纳管理费/品牌使用费，所节省的管理费/品牌使用费将转化为利润。选择营利性办学身份、完成独立学院转设，一正一负，对于部分经营优秀的民办学校，会产生利大于弊的结果。

2.5 民办高教对社会的作用

其一，高校分研究型、应用型，民办高教多数走应用型定位，专注为社会培养职业技能型人才。

其二，民办高教有助于缓解社会就业压力。

19/20学年毕业生约874万人、留学归国毕业生近60万人，潜在就业人口数字庞大，叠加疫情因素，宏观经济形势困难，就业压力非常大，而高教可作为“蓄水池”延缓就业需求。

以2003年为例，彼时为1999年高校扩招后的首届学生毕业时间，当年高校毕业生待就业人数占比35.8%。

为避免再次出现2003年的情况，教育部启动了新一轮扩招，研究生扩招学额18.9万人、专升本扩招学额超32万人，同时众多学校已开展第二学士学位扩招讨论。

其三，民办高教有助于缓解政府财政压力。政府在教育上的投入有着巨大财政压力，其中投向高教的经费占总教育经费不到4%，存在结构性不足，民办高教的发展有助于缓解政府财政压力。

三、公司分析

3.1 集团发展历程

2000年成立并营运广东省华立技工学校（广东省华立技师学院前身），2001年的4月、11月分别成立华立学院（广东工业大学附属）、广州华立科技专修学院（广州华立科技职业学院前身），2004年华立学院成为广东省首批民办独立学院之一，开始招收本科学生，集团于2019年11月于香港联交所上市。

3.2 集团情况介绍

集团旗下3所学校，华立学院、华立职业学院、华立技师学院，正好属于3个层次。

据弗若斯特沙利文报告，按就读人数计算，集团在华南民办职业教育供应商中排名第二，在华南民办高等教育供应商中排名第五。

集团旗下学校理工专业占比超40%，理工特显著。集团拥有3个校区，即增城校区（主校区）、云浮校区（2019投入使用）、江门校区（在建），各校区具体如下：

1）增城校区占地近1000亩，规划学生容量约35000人；

2）云浮校区占地约520亩，目前使用率仅25%，20/21学年使用率将会有显著提升；

3）江门校区暂定规划学生容量为8100人，将于21/22学年投入使用。

3.2.1 华立学院介绍

华立学院为民办独立学院，设立四至五年制本科课程，校区位于增城。

截至2020年2月29日，该学院在校生人数为17780人。

在校学生人数方面，根据集团的规划，该学院将从20/21学年起，每年新增在校学生人数2000-3000人，于三年内实现在校学生人数25000人。

然而，由于华立学院今年进入转设流程，广东省教育厅为确保顺利转设，对该学院的本科学额进行了调减，20/21学年本科学额仅4330人（含专插本），除去专插本的本科学额仅2930人，较19/20学年减少超2600人。完成华立学院转设之后，（除去专插本）本科学额将重回增长态势。

学费方面，19/20学年平均学费超21000元，其中大一大二平均学费为26000元、大三平均学费为21000元、大四平均学费为18000元，集团计划每两年调整该学院学费，增幅约为10%，20/21学年新生学费约29000元。

华立学院已完成两期校区扩建计划，2020年将新建三栋学生宿舍以满足未来在校学生增长需求。

3.2.2 华立职业学院介绍

华立职业学院为专科学校，同时使用增城校区及云浮校区。

截至2020年2月29日，该学院在校生人数为19779人，其中成人教育5583人。

由于云浮校区的投入使用，广东省教育厅给予华立职业学院学额，从19/20学年的超6000人提升至20/21学年的9590人，增长幅度较大，目前通过春季招生（或学考）已录入学生3698人。

云浮校区此前的规划学生容量为8000人，利用率近25%，随着华立职业学院的扩招，20/21学年云浮校区将新增在校学生超2300人，利用率将提升至超50%。

华立职业学院，后续存在从专科院校升格为本科院校的可能性。按照国家最新政策，职业类专科院校可提升为职业类本科院校，此前华立职业学院已在广东省被批准的、升格本科院校的名单内，但由于“两会”相关政策变动，华立职业学院未能成为广东省首批实现升格本科院校（首批仅两所）。

我相信，未来广东省继续推进职业类专科院校升格本科院校时，华立职业学院或将是优选。

3.2.3 华立技师学院介绍

截至2020年2月29日，在校学生人数8058人。19/20学年在校学生人数较18/19学年有所减少，其原因在于该学院的唯一一届春季班（始于3年前）于近期毕业，毕业人数超500人。

20/21学年，华立技师学院招生学额为3500人。未来华立技师学院将维持约9000人的在校生人数。

学费方面，由于技师学院之间竞争激烈，华立技师学院无调增学费计划，未来仍将保持11000元水平。

集团江门校区是已华立技师学院的名义获得土地使用权，将于21/22学年投入使用。

3.4 集团综合情况介绍

师资方面，集团已聘用教师1650人，教师平均年薪6万元，每年均有一定调整，但是相比集团所有职工（含教师）平均年薪7.8万元，教师待遇不高。兼职教师比例约10%。

总在校学生人数（不含成人教育人数）方面，从18/19学年起有了较好改善，主要有赖于近年华立学院在校学生人数的较快增长，华立学院在校学生人数占比约40%。

师生比方面，该指标最近3年呈下降趋势，集团去年亦加大了招聘教师的力度，目前该指标维持在18：1。

新生报到率方面，华立学院报到率较高，维持在90%以上，华立职业学院报到率相对略低，19/20学年为79%，预计20/21学年将有所提升，源自春季招生（或学考）人数所带来确定性。

学费方面，过去3年（总体）平均学费的年均增速约10%，主要受益于华立学院平均学费的快速增长（年均增速超10%），这是因为华立学院的在校生占比较高，对总平均学费的增速贡献较大。

3.5 集团竞争优势

其一，办学质量优势。

“入口”方面，2014-2018年，华立学院，文科平均录取分数线超过省控线20.6分、理科平均录取分数线超过省控线16.2分。

“出口”方面，就业率较高，华立学院、华立职业学院、华立技师学院的2019届毕业生初次就业率分别为96.0%、94.6%、98.4%，与广东省名牌高校比较，就业率指标亦具备优势。

“入口”与“出口”均体现了集团的办学质量优势。

其二，区域优势。

集团旗下学校地处广东省大湾区，而广东省的毛入学率尚低（46%），离规划（50%）仍有差距，为集团的业务发展提供了广阔空间。

其三，内部协同效应。

集团旗下3所学院正好处于3个层次，具备发挥协同效应的可能性。

例如，华立技师学院学生可选择升学至华立职业学院进修专科、华立职业学院学生可选择通过考试入读华立学院的专升本课程，一名学生从入读华立技师学院开始，可在集团的体系内留存多年，持续贡献收入，类似软件行业的SaaS模式。

3.6 集团创始人介绍

集团创始人兼董事长，张智峰先生，改革开放之初曾从事培训业务（彼时珠三角地区对技能人才需求非常大），亦曾联合创办广东白云学院，尔后离开白云学院单干。

张智峰先生名下虽有高教以外的资产，但是该类资产体量较小，其时间和精力均投入在集团的业务发展上。

张智峰先生，连同二代接班人xx先生（董事会成员之一），日常住校，及时高效解决日常问题。

3.7 集团股权架构介绍

集团的股权相对集中，张智峰先生个人持有集团股权75%。集团IPO阶段，基石投资者分别是国调招商并购基金、前程无忧51Job及昆仑控股董事长周达先生，总计认购约1.34亿股。

集团在外流通股份数非常少。

集团管理层尚未持股，上市之初透露希望“先上市后激励”,目前根据最新反馈，集团正在制定相关方案，将于FY20H2公布具体方案。管理层股权激励的落地，或将提振集团股价，值得中小投资者期待。

3.8 集团分红情况介绍

根据集团披露，分红政策为每年分红比例不低于净利润的30%。

根据FY20H1业绩公告，中期股息为每股人民币0.051元，派息总金额对应净利润44.6%、对应经调整净利润38.3%，分红比例高于预期。

根据管理层披露，集团实际是按照EBITDA的30%进行分红，这是因为：

1）集团固定资产折旧费用较高；

2）集团账面有一笔应付控股股东的欠款，实际无需支付利息，但是按照香港会计准则需要计提利息。

折旧及利息冲减了净利润，但实际不损伤现金流，经营活动现金流净额远大于净利润。预计集团未来仍将按上述基数与比例进行分红派息。

四、财务分析

集团收入结构，最近3年及FY20H1,学费占比约93%、住宿费占比约7%。

集团收入，以学院划分，最近3年华立学院收入对集团总收入的贡献最大，最新占比已超50%（FY20H1数据），华立技师学院收入对集团总收入的贡献呈下降趋势，最新占比仅约13%（FY20H1数据）。

毛利率方面，最近3年以及FY2020H1,毛利率维持在55%上下。核心净利率则呈上升趋势，主要因为学费上涨而成本无较大变动。

以学院划分：最近3年华立学院的毛利率相对较低，这是因为华立学院需向“大校”（即广东工业大学）支付管理费，但是华立学院毛利率呈上升趋势；

最近3年华立职业学院毛利率程下降趋势，这是因为华立职业学院新聘了教师增加了支出、新增云浮校区投入使用而增加了折旧和摊销；

最近3年华立技师学院毛利率亦呈下降趋势，这是因为华立技师学院购入江门校区土地使用权而产生了摊销。

销售成本方面，最近3年，通过拆分，可以看到占比前三分别为教职及宿管人员开支、折旧及摊销（集团固定资产占总资产比例较高所致）、管理费（华立学院向“大校”支付的管理费）。

三费方面，最近3年，销售费用率、行政费用率呈上升趋势，财务费用率则大幅下降。最近3年，经营净现金流与净利润比例亦呈上升趋势。

经营指标方面，最近2年，集团ROE、负债率均呈上升趋势。根据FY20H1数据，集团负债率已有显著下降。集团ROE水平不高，这是由高教行业自身属性决定的（属于重资产运营行业，资产周转率普遍不高）。

资本开支方面，FY17、FY18、FY19的资本开支分别为超3亿元、超4亿元、超8亿元，主要用于校区扩建、新增校区，预计FY20仍将维持较高的资本开支水平，主要用于江门校区建设（规划投入约6亿元）。

所得税方面，集团暂未缴纳所得税，预计集团3所学校均选择营利性办学身份，未来将需按15%税率缴纳所得税。

管理费方面，华立学院已进入转设进程，转设完成之后，华立学院将免交17%（收入占比）的管理费。

集团未来即便需要缴纳所得税，但在免交管理费的利好影响下，预计集团净利率仍将提升。

五、估值分析

目前，高教集团估值存在差异。

我认为，高教公司的估值差异取决于以下3个因素：

1）旗下学校质素，取决于学校地理位置、办学层次、办学质量、后续增长空间等；

2）并购能力，取决于现金储备、融资能力等；

3）并购后的投后管理，取决于对并购学校的改善情况。华立大学集团目前尚未有并购落地，市场对其估值主要基于其内生增长情况。

前文提及，20/21学年华立学院学额有较大下降，因此粗略估算，FY21净利增速无法达到25%，预计增速仅约10%。

若华立学院能够于20/21学年内完成转设，FY22则有望恢复25%的净利增速。

纵观高教行业，华立大学集团的动态估值于同业上市公司中，处于相对较低水平，对应FY20净利润仅10.5PE。

在众多同业上市公司中，与华立大学集团可比性最高的是中汇集团，在地理位置（均地处华南）、学校规模、营收利润上相对接近，但是中汇集团的本科学生占比高于华立大学集团。

中汇集团的动态估值已约17PE，华立大学集团估值差距明显。

华立大学集团的（FY2025）远期展望是，未来内生增长的总在校生人数目标为8万人，其中华立学院在校生人数2.5万人、华立职业学院（升格本科之后）在校生人数2.5人、华立技师学院（于江门校区获得专科办学资质后）在校生人数1.5万人，同时集团推进培训业务，目标是实现培训业务收入占总营收10%，以及预期在未来5年间能够落实1-2个学校的并购。

基于上述展望，乐观估算，FY2025集团净利润将达到10亿-12亿元，给予15-20倍PE估值，投资收益将达到3.5-6.1倍。

六、总结

我认为，华立大学集团属于一家纯正的大湾区高教集团，教学质量、财务状况较好，内生增长将在华立学院完成转设之后重回较高的增长态势，并购存在预期，净利润将保持增长，分红比例较高，而集团估值处于低位，未来集团市值有望获得戴维斯双击。

集团的股价催化剂包括华立学院转设、华立职业学院升格本科院校、并购、管理层激励等，看点较多。

荣：

我的分享将围绕华立大学集团的企业文化、短板和风险、20/21学年计划情况等方面展开。

一、集团企业文化介绍

1.1 集团管理层介绍

集团核心管理层为张智峰先生（创始人兼董事长）、叶雅明先生（执行董事兼CEO）。

张智峰先生，53岁，是广东省政协委员、增城市政协常委，于2000年5月创办了广东省华立技工学校（华立技师学院前身）。张智峰先生曾联合创办广东白云学院，从事培训业务，尔后转向从事高教业务。

叶雅明先生，60岁，是集团执行董事兼行政总裁，负责集团日常管理。叶雅明先生于2000年5月加入集团。

集团旗下3所学院的由3名执行院长负责日常事务管理。

1.2 企业文化介绍

集团的企业文化始终坚持为学生服务，为社会输送高质量的人才，办学理念是“教育为根、学生为本、教师为重、质量为上”。集团以办受学生喜爱的百年名校为愿景。集团旗下3所学校均是以理工科为特色的高等教育学校。华立学院的校训是“团结、勤奋、求是、创新”。华立职业学院的校训是“厚德、强能、务实、创新”。

通过观察集团较长时间，我认为集团的文化有以下3个特点：

其一，务实实干。

集团旗下3所学校均是以理工科为特色的高等教育学校，做事讲话风格类似“理工男”讲究实干，学校在专业课程设置、教师聘用上均很务实，紧扣广东省当地实际需求，土木建筑类、会计经管类、新闻类、艺术类等专业在广东省内特色鲜明，均为广东省内需求较大的专业。

集团“草根”出身，无任何背景，只有务实才能生存。集团所培养的学生学到社会真正需要的知识，找到好的工作，形成良好的口碑和效应，进而才能获得更好的生源，形成良性循环。

其二，严格管理。

“从严治学、从严治教、从严治校”是集团的治校方针，只有在过程中严格管理、努力向上，才有立足之本。

其三，积极向上。

人工智能与哲学是华立学院必修的两门课程。

此外，13年招生时，集团经过权衡，牺牲了部分华立学院资源向华立技师学院倾斜，做了最大努力，从而保住华立技师学院于广东省的领先地位，而同业公司的技师学院则没落了。

我认为集团的办学有以下特色：

其一，校企合作紧密。截至2019年8月31日，华立学院于珠三角地区与超800家企业签订了合作协议，于企业设立实习基地，非常重视实践和应用。

其二，重视就业指导，鼓励创业创新。截至2019年8月31日，集团3所学校共200名学生参与超过50个创业创新项目，成绩显著。

其三，高就业率。集团非常重视毕业生就业，就业率在同类学校中位列前茅，起薪亦高于广东省同类学校

其四，集团对3所学校采取集中管理，通过华立学院的师资、设施、办学质量、办学口碑，带动华立职业学院、华立技师学院的发展，有利于3所学校的资源整合，属于规模经济，不断优化协同效应，降低运营成本，在满足不断增多的在校生的基础要求之余，依然保持一贯的教学质量，实施一致的教学策略。

二、短板和风险

2.1 短板分析

其一，集团旗下学院，在民办高校中位处中游，尚未有步入顶尖层次的民办学院，若集团不能有效提高自己学院的办学层次，在未来竞争中，有可能处于不利地位。

其二，集团的教师薪资在民办高校中处于中等水平，师生比指标也处于中等水平，集团的营业成本存在上升的可能性。

其三，集团目前尚未有成功并购的先例，并购及后续整合能力有待观察。

2.2 风险提示

华立学院转设的相关风险：能否顺利完成转设、转设完成后对招生学额的影响程度等，是对集团的较大考验。

集团计划20年年底提交转设申请，预计21年上半年完成转设。

广东省教育厅为推进独立学院转设，对广东省境内尚未完成转设的独立学院的20/21学年学额进行下调限制。

华立学院完成转设是集团能够重回高增速的关键。

华立职业学院升格本科院校的相关风险：能否如期升格应用型本科院校，升格完成后是否能处理好与华立学院的办学差异（招生及运营）以免产生竞争。

华立职业学院申请专科办学资质的相关风险：如何维持现阶段的在校生规模，能否申请到专科办学资质，专科办学资质落实后如何招生以提高在校生规模。

学费提升相关风险：高等教育需要照顾社会公益性，具有公共事业特点，需权衡资本逐利性欲社会公益性，投资人需关注能否与海外同类院校一样持续提升学费。

政策相关风险：《民促法实施条例》尚未正式出台，政策若有不利将带来较大经营风险。

并购相关风险：存在并购不达预期、并购资金不足、并购后整合不达预期等风险

三、20/21学年计划情况介绍

高教行业的分析，教研汇已有较多讨论，具体请参见《民办高教十年竞争趋势展望》，其中对高教行业的竞争格局有透彻分析，以下仅罗列高教行业核心要点。

华立学院20/21学年学额严重低于预期，比集团预期的约6300人减少约2000人。华立学院计划提高20/21学年平均学费10%。

华立职业学院计划提高20/21学年平均学费8%。

华立技师学院的招录以初中毕业生为主，比例或将达到85%，初中毕业生入校后课程为五年制，华立技师学院的在校生规模将维持9000人并存在增长可能性