广东碧桂园国际学校（中国最大的国际学校）

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作者：力宏

广东碧桂园学校，上市后股票名称$博实乐教育(BEDU)$，筹建于1993年，当时还是广东三和物业总经理杨国强，原来只是个包工头，由于93年的房地产泡沫，老板付不了钱，于是被迫接手了4000套楼烂尾的碧桂园小区。

碧桂园建在郊区，卖的是贵族楼，4000套才卖出3套。杨国强焦头烂额，找到当时的新华社驻广东分社记者王志纲，想让他帮忙宣传宣传。王是碧桂园的贵人，他支了个招，现在国家鼓励中小学教育，在小区旁边建个贵族学校，变成学区房就好卖了。

第一所学校建在顺德，请来了广东高等教育出版社常务副社长担任校长，引进北京著名的景山学校合作。

94年，碧桂园学校开始大面积的宣传，《南方日报》《羊城晚报》纷纷报道，为首次新生开学报名攒足了人气。

金秋九月，学校大获认可，首期计划招生1050名，实际招生1309名。据说，当年要入学的都要缴纳30万保证金，毕业之后才返还，就这样还是供不应求。

借着碧桂园学校的火爆，碧桂园第一个商业住宅项目才获得成功，如果没有这所学校，也就不会有后来的碧桂园集团。

农民出身的杨老板，很懂得造势，第一炮一定要打响。从合作学校、管理人才，甚至配置的医务室人员，都是当时最好的。

95年，杨老板大笔一挥，批了三千万给优秀教师奖励三房一厅。当然，真正赠送出去房子已经到了99年，然而并不妨碍提前予以画饼作为激励。

01年，学校正式拿到了 IB 文凭的授权（IBMYP项目和IBDP项目），关于 IB 的科普可参见拙文三大国际主流课程详解。07年，拿到剑桥国际考试委员会认证，即A-level。

此后经过多年时间积累，碧桂园学校逐渐形成了IB、AP、A-level、中国中高考等多元化课程体系。和$枫叶教育(01317)$ 略有不同的是，枫叶的学生毕业后拿到的是中国、加拿大高中双文凭，而碧桂园是单文凭，不存在既学国际课程，又拿中国高中文凭的情况。

或许受到枫叶的启发，15年碧桂园学校正式成为独立公司，17年成功赴美上市，比枫叶去港股晚了2年多时间。

上市后正式扩张

小初高国际学校7所：顺德（1994）、湖南宁乡（2014）、江苏句容（2013）、广东惠州（2015）、顺德（2015）、贵阳花溪（2015）、安徽滁州（2017）。

小初双语学校20所：略。

幼儿园40所：略。

伊莱英语18所：这是现任博实乐 CEO 何军立当年创办的英语培训机构。

博实乐的学校体系是国际学校+双语学校+幼儿园，从低龄可以往高龄输送生源，加上碧桂园自有小区的生源，招生方面不愁。扩张方面，相比枫叶，博实乐主要是跟随碧桂园地产进行全国扩张。从地产附属转变为独立主体后，博实乐逐渐加快扩张速度。

2017年，博实乐的毕业学生中，有87%进入全球前50名高等学府，96%进入全球100名高等学府。

2018年，有90%进入全球前50名高等学府，95.67%进入全球100名高等学府。

上面的图说明，九成以上的 offer 仍来源于顺德老碧桂园（1994）学校，扩张之后的教学质量如何，只能说初步尚可。（上表毕业生总人数231人，拿到 top50的是208人，有的人可能看不明白，因为平均一个毕业生会拿到5-6张 offer）

财务方面，营收：7.5亿、10.4亿、13.3亿、17.2亿（2015-2018年，下同），平均年复合增速为33%，四年翻番。

（此处附上枫叶营收：6.5亿、8.3亿、10.8亿、13.4亿，也是四年翻番的速度）

毛利率为：12.1%、29.2%、35.2%、36.6%，逐步上升。

营业利润率为-9.5%、1.3%、16.2%、15.8%，2017年以来稳定在15%左右，当然这数字和枫叶40%的数据差距较大，一重一轻不同的模式而已。

（此处附上枫叶营业利润率：33%、39%、40%、40%，稳定在40%左右）

未来价值难以认定

买股票自然是买未来。

个人认为，一个学校/培训集团的发展是否顺畅，首先是战略方向是否正确、选定的商业模式优劣，除此之外，很大程度上取决于领头人及团队。

首先说策略。

比如碧桂园学校在建立之初，如果仅仅是一个双语学校，或者是枫叶的加拿大高中文凭体系，恐怕很难一炮打响。因此建立之初，就是用较为低价的学费，提供较为优质稀缺的教育，从而吸引购房者，这种策略大获成功，虽然学校本身是一直在亏损着的。

而上市以后，这种策略是否能顺应时代发展，就要打一个大大的问号了。

就算在广东，碧桂园学校仅仅开在顺德的一个镇上，跟深国交、深中甚至万科梅沙比，还是略差了一个档次。至于宁乡、句容、花溪，大部分人都不知道在哪儿，可见学校发展的目标人群是三四线城市的土豪们。

重资产投入之下，利润率上不去，扩张速度又嫌慢，公司营收或许能够再四年后再翻番，而利润呢，恐怕会慢一些。

这种重资产、三四线城市扩张的策略对于碧桂园是最优选择，而对于买股票的人，或许未必是最优股票。

其次说团队。

CEO何军立占股接近6.3%，可以说对一个职业经理人是不少了。

何军立历任管理咨询、基金经理、诺亚舟 CEO、伊莱英语创始人，在金融、教育领域打拼多年，是一个不错的管理者。

CEO 出身金融，因此对收购情有独钟。

2018年，博实乐先后收购了山东8所幼儿园、一家浙江艺术学院、一家留学生就业辅导DBC、英国伯恩茅斯学校（2-18岁）。

老实说，收购的方向有点杂。虽然大体能看懂，在布局国际教育产业链的上下游。生源问题，买幼儿园；要低龄留学，去伯恩茅斯；留学回来要找工作，去 DBC 买服务。

外延并购相比内生增长而言，不确定性大了一些，收购之后的管理、整合、团队等系列问题，并不是那么好解决。

相比而言，我更看好枫叶由任书良带领的团队。

学校估值偏高

买公司，核心还是看估值。

目前股价11美元，市盈率37.56。相比而言枫叶的市盈率是15左右。

看来市场对于能考名校的学校给予更大的估值，也有一定的合理性，因为家长不会因为价格便宜而选择一个中等的教育企业，而是宁愿溢价选择一个能考上名校的。

如果碧桂园其他学校能在保证利润率的情况下，毕业生可取得顺德碧桂园这样优异的成绩，我双手赞成大家现价买入，37.56的市盈率并不算太贵。

2014-2017新建的6所学校还需要观察，我们不妨先把博实乐纳入观察。

END.