焦糖瓜子代理（瓜子龙头地位巩固）

（报告出品方/分析师：东北证券 李强 王铄）

1. 老树抽新芽，洽洽重回高增

1.1. 历史经营回顾

洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，经过多年发展，洽洽食品已经成为专注坚果休闲食品研发、生产、销售全环节的行业龙头企业，并成功打造具有高国民度的“洽洽”品牌。

回顾洽洽的发展历史，我们可将其分为如下4个阶段：

阶段一（1999-2007）：产品创新+品牌打造。

1999 年品牌创始人陈先保将目光投向瓜子产业，并于2001年创办安徽洽洽食品有限公司，并迅速发展成为家喻户晓的瓜子龙头品牌。在工艺方面，创新性采用“变炒为煮”，并采用中国红牛皮纸作为包装，区隔廉价低档的塑料包装，使得产品形象焕然一新；在品牌力建设方面，洽洽通过大力度央视广告等方式迅速提升洽洽品牌认知；在渠道建设方面，为调动经销商积极性，洽洽采用“开箱有礼”的营销策略，迅速构建起全国性深层次营销网络。

阶段二（2008-2014）：品类拓展尝试阶段。

随着瓜子主业逐步迈入成熟，公司开始在这个阶段进行着品类扩张的多元化尝试，例如推出薯片类产品“喀吱脆”、果冻产品“啵乐冻”，同时收购江苏洽康进入牛肉酱领域。复盘来看，公司这一时期的品类拓展贡献相对有限，究其原因我们认为包括：切入品类行业相对成熟、格局固化，导致增量空间有限；调味品等品类与公司原有业务协同效应低，原有优势经验较难复制；内部机制相对老化，对新品类的扶持力度有限，同时原有业务受到资源分散等综合性因素所致。

阶段三（2015-2017）：管理机制优化+品类重新聚焦。

2015年，创始人陈先保先生重新出任总经理。在管理机制方面，洽洽推行组织变革，深化产品事业部制改革，强化内部评比机制，并于2015、2017年推出两期员工持股计划，深度绑定员工利益，激发内部动力。

产品方面：洽洽重新聚焦“坚果炒货”主业，剥离弱势业务。

2015年 11 月，推出“蓝袋系列”焦糖瓜子、山核桃瓜子，实现传统产品升级创新；

2017年推出“小黄袋”每日坚果，打造第二成长曲线。

阶段四（2018-至今）：重回高速增长+全球战略+组织改革深化。

2019年 7 月，泰国工厂投产，开启全球化布局新征程。

2020年，再次推出两款新产品“益生菌每日坚果”、“坚果燕麦片”，进一步丰富坚果产品矩阵。

2021年事业部调整为品类中心，各品类责任主体明确，销售 BU 与品类 BU 实现自由合作。

2021年，小黄袋每日坚果年销售额接近 10 亿元，新品益生菌每日坚果及坚果燕麦片年销售额均破 1 亿元。

2017-2021年，公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别达 13.5%、30.6%，业绩驶回增长快车道。

1.2. 股价复盘

上市以来，2011-2017年由于公司收入及业绩增长乏力，估值水平同样受到压制。2018年以来随着新品放量+老品止跌，公司业绩不断超市场预期，股价迎来戴维斯双击，2020年疫情以来股价受益居家旺盛需求催化，业绩确定性吸引市场关注。

1.3. 股权结构

第一大股东为合肥华泰集团，洽洽是集团收入及利润贡献的核心业务板块。

公司股权结构相对集中，创始人及董事长陈先保先生为公司实控人，通过合肥华泰集团间接控制公司 41.99%的股份。

合肥华泰集团拥有“洽洽”休闲食品、“华邦”房地产、“坚果派”农业三大板块业务，2021年集团总营收 100.38 亿元，其中房地产业务占比 36%，洽洽核心业务葵花籽及坚果收入占比接近 60%，是集团收入及利润贡献的核心业务板块。

公司与员工共同成长，重视员工激励。

2015年至今公司总计推出六期员工持股计划，激励人员范围广，激励力度大，逐步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，提高团队的凝聚力、充分调动员工积极性。

2. 基本盘：瓜子龙头地位巩固，增量空间仍有可为

2.1. 瓜子为基：基本盘稳健，行业空间尚存，结构升级带动盈利提升

包装瓜子作为公司起家支柱业务，贡献主要营收份额，“红+蓝”合力助推增长回稳。2021年公司国葵品类营收为 39.43 亿，过去 3 年 CAGR 达 12.0%，近年营收占比在 65%-70%之间。顺应消费升级趋势，公司于 2015 年推出蓝袋风味瓜子系列，并于 2016-2017 年对红袋香瓜子进行原料、包装、工艺升级，进一步优化口感。

上述举措推动公司瓜子业务“老树发新枝”，营收重回稳定增长，蓝袋系列快速放量，公司公 告 2020 年蓝袋系列含税销售额超 10 亿元。根据渠道调研，我们预计 2021 年蓝袋延续增长，含税销售额达 11 亿左右，品类中占比接近 25%，增速快于整体同期。

“高、中、低”价格带单品布局完善，品牌力强化。

公司以红袋香瓜子为基础，延拓原香瓜子、多味瓜子等经典单品，并创新蓝袋风味瓜子系列，陆续推出焦糖瓜子、山核桃瓜子、藤椒瓜子等单品，口味持续裂变，紧跟消费者喜好。此外，公司积极布局高端化产品，葵珍系列瞄准高端消费人群，并于 2021 年进行包装、原料升级。

至此，公司通过“红袋+蓝袋+葵珍”组合，形成了完善的“低、中、高”价格带单品布局。

产品结构升级拓宽盈利空间，直接提价应对短期成本压力。

公司国葵品类毛利占比保持在 70%以上，为盈利优势品类。依托强大的品牌力、规模优势及上下游议价权，国葵品类近年毛利率保持领先，主要受葵花子原料价格涨落影响。

蓝袋瓜子作为风味升级产品，测算其出厂吨价较红袋高约 50%，预计毛利率高约 2%-3%，占比提升有望持续优化国葵盈利表现。

此外，2021 年以来公司重点聚焦葵珍系列高端单品增长，测算其毛利率预计约 45%-50%，2021 年销售额约 8000 万，公司今年目标将其打造为亿级体量单品，有望借高端单品进一步树立企业品牌形象，提升盈利能力。

近期受葵花籽原材料价格涨价中高个位数比例（5%-10%）及包材辅料成本上行影响，公司于 2021 年 10 月主动对国葵品类提价 8%以应对成本端压力，提价传导较为顺畅，抬高原料成本损害毛利的上涨边际，销量未受明显影响，行业定价权凸显，成本端下行后有望释放利润弹性。

包装瓜子市场空间尚存，洽洽一家独大，“1+N”格局奠定。

我国民众历来有嗑瓜子习惯，到清代与民国时期越发流行。在经历 90 年代产量及消费量快速上涨后，2015- 2020 年我国食用葵花籽消费量保持在 90-100 万吨的稳定区间内。

从竞争格局来看，洽洽在消费者认可度、市场地位等方面具备绝对领先优势，根据前瞻产业研究院及中国食品工业协会数据，洽洽食品在包装瓜子领域市占率从 2015 年 40.6%提升至 2018 年 54%，公司持续抢占中小企业市场份额，形成对上游原料采购及下游经销终端的强控制力及议价能力。

我们对远期散称瓜子的可替代增量空间进行了测算。

考虑到暂无包装瓜子市场终端规模数据可供参考，我们对其进行行业市场规模测算，同时探究瓜子包装化市场提升空间。

以天津市为例，根据京东到家数据，主流品牌包装瓜子终端销售吨价平均约为 5 万元/吨，考虑到中小品牌及下线市场终端零售价更低，保守计算包装瓜子的终端均价约为 3.3 万元/吨。参考市场散称瓜子主流价格带，预计散称瓜子的终端均价约为 2.0 万元/吨。

设定包装化率为 45%，假设 2021 年我国葵花籽消费量为 100 万吨，包装及散装瓜子销量分别为 45、55 万吨，测算包装瓜子终端规模为 149 亿元，散装瓜子为 110 亿元。

由此看到，包装瓜子对散称瓜子仍有一定替代空间，以零售额及销量分别计算洽洽在瓜子整体行业（包装+散称）的市场份额，分别为 27%、17%，中期增量空间依然广阔。

2.2. 核心竞争力：掌握上游议价权，研发推动口味创新，强渠道及品牌力彰显龙头地位

订单农业保证高质量原料供应，集中采购掌握议价权。

公司目前约 50%的葵花籽原料来源于“公司+订单农业+种植户”的采购模式，由公司向新疆、内蒙以及甘肃等地农户提供优质种子与技术指导，根据葵花籽品质设置不同采购价格。

这一方面保障了公司能稳定地以合理价格收购优质原料，另一方面又保障了农户收益，有利于维护公司与其的长期合作关系。

在采购议价权方面，公司实行集中采购且采购量庞大，2018-2020 年葵花籽采购量全国占比持续上升，2020 年突破 20%，规模采购对上游具备一定议价权，有利于降低原料成本，平抑波动，2018-2020 年原材料采购价格波动保持在 20%内。

在采购集中度方面，公司 2021 年前五大供应商集中度为 10.67%，对个别原料供应商依赖度较低。

瓜子行业技术领军企业，风味创新持续进行。

公司作为瓜子龙头企业，拥有强劲研发实力，以“变炒为煮”带动行业工艺革新，先后获得多项国家级荣誉，参与多项坚果瓜子行业标准制订。

近年来，公司关注瓜子品类新口味研发，推进葵花籽创新新品开发及智能标准化加工共性关键技术研究，紧跟国内外口味趋势变化，持续输出风味瓜子新品，探索葵花籽风味产品模型，2021年陆续推出如冰淇淋瓜子、桂花奶茶瓜子、水蜜桃味瓜子、陈皮瓜子与小龙虾味瓜子等新品，丰富产品矩阵，提升公司核心竞争力。

线下渠道优势显著，未来剑指百万终端，强渠道力彰显龙头地位。

公司深耕线下渠道，线上渠道布局较迟但增速稳健，全渠道发展趋势清晰。线下渠道方面，公司建立了全国性的销售网络，经销商数量超过 980 个，有效终端总数超过 40 万个，瓜子 铺货终端已下沉至县乡市场，未来目标达成百万终端，弱势精耕，强势提升。

公司重视经销商利润维护，实行严格的价盘管控制度，经销商积极性及忠诚度较高，同时注重终端精耕，在瓜子产品铺货率、陈列数、陈列效果等方面领先同业，渠道推力极强。

依托渠道优势，公司蓝袋风味瓜子上市首年营收即破两亿。

从经销商合作模式来看，公司以大商制为主，横向对比来看，预计 2021 年公司平均经销商规模接近 500 万元（以公司报表贡献口径），体量远领先于同业，意味着多品牌运营的经销商有更强的意愿与精力配合公司的销售政策，在疫情时期积极性与忠诚度更高，同时在当地终端维护能力更强，客情资源优势更加显著，有能力抢占更多的优质货架陈列，在疫情中帮助洽洽进一步抢占中小品牌份额。

此外，公司依靠现有 50 余个海外经销商积极发展海外瓜子业务，贡献营收增量，2021 年海外营收 4.7 亿元，占比 8.7%。线上渠道方面，公司于 2016 年开始陆续布局京东、淘宝等线上电商平台，2021 年电商营收达 5.7 亿，占比 9.5%，线上占比增长稳健，公司线上渠道定位为销售主航道产品并作为品牌年轻化营销与新品试销的窗口，而在参与行业价格战方面态度较为谨慎。

国民品牌底蕴深厚，品牌年轻化持续深化。

洽洽作为国民瓜子坚果零食龙头，积累了较高的知名度与消费者认可度，2022 年继续以 262.91 亿元品牌价值入选“中国品牌价值 500 强”，是坚果行业标杆品牌，红袋瓜子经典单品深入人心。

近年来，随着以 Z 世代为代表的年轻消费群体日益壮大，洽洽与时俱进展开品牌年轻化转型。跨界联名营销是公司贴近年轻消费群体的主要着力点之一，2021 年公司陆续与元气森 林、Keep 合作推出联名礼盒及单品，深受年轻消费者欢迎，并且与全民 K 歌、B 站、抖音等在年轻群体中极具影响力的娱乐休闲及社交平台合作举行洽洽 20 周年主题曲征集、风味瓜子视频创作大赛、舞王挑战赛等活动，吸引年轻消费群体关注。

近期，洽洽与王者荣耀联名推出五大风味瓜子，配以五位英雄新包装，预计将进一步激发品牌年轻活力。随着品牌年轻化的持续深化，洽洽荣登 2021 新国货 CoolTop100 品牌榜。

2.3. 未来增长点：产品延伸，渠道拓展，海外市场可期，产能布局长远

风味化延伸拓宽增量空间，高端化发展突出品牌形象。公司口味瓜子新品研发储备充足，采用试销方式培育潜力单品。公司紧跟消费者口味需求变化，结合区域口味偏好持续推出风味瓜子单品，并在部分区域及线上先行试销，依据接受度决定是否进行全国推广。

今年公司重点推广藤椒及陈皮瓜子，各自覆盖北方及南方市场，预计营收有望继续实现突破，带动产品结构升级增厚利润。

随着我国高收入人群数量快速增长及消费升级趋势，洽洽以高端“葵珍”系列精品瓜子瞄准高端人群，巩固品牌形象，持续进行圈层营销渗透，通过高端俱乐部、茶楼、私人会所、会议等渠道精准对接高端人群，增强其消费黏性。

公司于 2021 年对葵珍系列进行原料包装升级，同时于 2022 年 5 月下旬发布公告赠予公司股东葵珍礼盒并收集反馈，体现公司对高端化产品线的重视，2022 年营收预计突破亿级体量并带动毛利率提高。

“百万终端”实现渠道深度下沉，下线市场潜力巨大。

公司线下渠道优势显著，目前终端数量在 40 万以上，已下沉至三四线及县乡市场，目标开辟“百万终端”，预计能顺利实现渠道深度下沉。

首先，可开拓门店余量巨大。根据阿里巴巴零售通及奥维数据显示，我国传统商品零售终端小店数量达约 630 万，其中 70%以上分布在三线及以下城市，贡献我国 40%的快消行业出货量，说明洽洽未来下沉市场终端扩容空间充足。

其次，瓜子品类的线下需求也更贴合下沉市场消费偏好。依据埃森哲相关报告，下线市场消费者日常消费意愿更旺盛且食品饮料是主要消费品类，且考虑到较高的购买频次与更好的售后服务质量，他们倾向于线下购买食品饮料产品，且青睐高性价比的国产品牌。

我们认为洽洽作为线下渠道力领先的国内休闲食品龙头，在占领下沉市场消费者心智方面具有天然优势，能凭借高品质、高性价比瓜子产品通过线下终端铺货更好满足消费需求。

再者，下沉市场消费体量及能力日益提升。根据弗若斯特沙利文报告，预计 2021 年我国下沉市场零售规模达 16.5 万亿，预计未来四年复合增速达 5.8%，快于一二线市场 4.8%的增速，且占比于 2025 年预计将超过 80%。

此外，根据国家统计局数据，我国乡村零售品销售额于 2021 年达 5.9 万亿，同增 12.1%，增速接近城镇，表明广大农村、县乡及三四线零售市场空间广阔。

同时，2020-2025 年我国下沉市场人均可支配年收入预计将由 2.9 万元增长至 4 万元，复合年增长率为 7.2%，高于一、二线城市同期 6.3%增速。

随着线下经销网络越发细密，洽洽预计能快于同业实现下沉市场终端铺货，凭借品牌、渠道、产品优势抢占市场份额，受益低线市场红利。

弱势提升，强势精耕，现有渠道信息化建设加强掌控力。

受区域性品牌竞争及散称瓜子消费习惯等因素影响，洽洽在各区域市场中市场地位差异明显。根据市占率及人均消费量情况，公司将现有区域市场划分为不同层级的市场，如弱势市场主要包括东北、华北以及南方一两个经济发达省份，强势市场主要包括南方大部分省份。

根据草根调研，公司在强势市场瓜子市占率可以达到 60%-70%甚至更高，在弱势市场则只有 30%左右，区域营收占比一直呈现“南强北弱”的状态。2021 年以来，公司持续加大弱势区域渠道投入力度，增加销售人员数量与费用支持，设定严格合理的激励性考核方案，不断开拓新网点，提升弱势市场铺货率，同时注重单店提升，紧盯门店促销及陈列 SKU 数量等指标，预计促使弱势区域营收实现约 30%的全年同增，引领公司区域营收分配趋于平衡。

针对强势区域，公司于 2020 年开始推进渠道信息化建设，2021 年新增 100 余个城市进入渠道精耕试点范围，目前初步实现 14 万家终端接入信息化系统，渠道精耕目标完成 20%，可实时观测业务员拜访门店数及路线、每家门店进货量等可视化数据。

随着系统建设的不断完善及人员培训逐渐落地，预计未来可以进一步反馈各门店 SKU 品类、陈列状况、进货频率、销售额等更加精确有效的终端实时信息，提高终端复购率，改善产品陈列效果，加强渠道掌控力，提升整体运营效率与渠道推力。

其次，针对强势地区渠道开辟，洽洽指引经销商重点开拓社区店、生鲜店、水果店、牛奶店等增量终端，同时城市合伙人计划正在有条不紊地进行，合伙人由经销商管理，负责对夫妻店等中小终端门店进行精耕与客情维护，提高单店 SKU 数量，改善陈列效果，预计效果在未来逐渐显现。

结合渠道反馈，我们选取消费力相对可比的一二线城市，测算了公司强势、中等、弱势市场的代表城市人均洽洽消费额，其中弱势市场的人均消费额尚不足强势市场的 1/5，而中等市场的人均消费额也仅为强势市场的 1/2，我们假设弱势市场稳态的人均消费额提升至 2.8 元，推算稳态收入可达 12 亿元，仅弱势市场的提升即可贡献公司 7 亿元收入增量。公司目前收入结构仍以一二线城市为主，三四线及下沉市场占比仍小，未来随着公司的渠道精耕及空白市场的开拓，公司瓜子业务仍大有可为。

海外经营短期疫情承压，未来发展空间充足。

2022 年以来泰国等东南亚地区当地疫情反复，终端营业时间、海运配送等受影响，导致短期内海外营收有所放缓，预计待疫情形势好转后业绩有望重回增长。

洽洽从民族文化的高度培育海外瓜子市场，不仅依靠海外经销商开展销售，而是设有海外销售部专门负责国际市场的开拓和销售，在越南、泰国及印尼等地设立办事处，基于当地风土人情推出本土化产品，通过瓜子传递中国民族文化，与孔子学院、海外大使馆开展合作，让外国人学会嗑瓜子，让洽洽“Cha Cha”瓜子不仅成为海外华人的寄托，更能进入海外主流消费圈，成为中华民族的文化代表。

从消费群体来看，目前全球海外华人数量约 6000 万，其中约 50%分布在公司重点布局的东南亚地区，潜在消费群体庞大。从海外重点国家市场规模来看，除了泰国外，美国包装食用葵花籽的市场规模也于 2017 年达 14.1亿人民币左右，具备一定消费基础与规模，虽然有 David Seeds 等本土强势品牌，但洽洽仍有机会通过产品本土化、渠道突破、市场推广等方式抢占更多市场份额。

公司海外重点在于渠道拓展，以泰国为例，洽洽瓜子已经进入当地 711 等连锁便利店及各类商超，未来将持续精耕。日韩市场进行渠道突破，印尼、越南对原有渠道进行深耕，而中东、俄罗斯则对新渠道以及空白市场开拓，预计未来海外业务将进一步贡献营收增量。

产能建设完善，如期释放支撑目标业绩达成。

洽洽目前国内拥有九大工厂，国外泰国工厂在产，全国性工厂布局完善，一方面销地建厂，减少物流配送费用，另一方面利于全国货物调配，保证产品供给，此外公司还可以通过“工厂+中转仓”的形式推动市场渠道下沉。

随着滁州工厂一期建成，瓜子产能进一步得到扩充，2021 年瓜子产能达 24.1 万吨，产能利用率约 73.0%，主要系新产线投产带动产能增幅提升。

预计远期公司可转债项目全部投产后，瓜子总产能将达 29.44 万吨，以 80%产能利用率计算年产量将达 23.6 万吨，根据过去四年公司瓜子 2.17 万/吨的平均销售吨价以及 100%产销率计算，可支撑公司瓜子销售额达 53.3 亿元，若产能利用率升至 100%，则理论可支撑销售额可达 63.9 亿元，前瞻性长远产能建设布局为公司业绩增长打下基础。

关注瓜子消费频次提升，内容营销培育消费者心智。

公司前期战略重点在于培育消费者对坚果“日常营养品”的认知而较为忽视对瓜子品类消费频次提升的心智教育，公司未来将加大力度对消费者尤其是年轻群体进行内容营销，通过营养师直播灌输瓜子营养知识，以跨界联名、特色主题节日等方式打响品牌在年轻群体中知名度，凭借纪录片、微电影等形式传播企业文化，增加消费者认同感，并以持续口味创新裂变的风味瓜子满足年轻群体对口感的追求，以原香瓜子顺应年轻群体健康消费理念，着力提高其瓜子消费频次，进一步培养其瓜子消费习惯。(报告来源：远瞻智库)

3. 第二成长曲线：坚果持续发力，蓝海赛道空间广阔

3.1. 布局坚果：打造“洽洽=坚果”，构筑第二成长曲线

坚果放量迅速，盈利情况持续改善。公司于 2016 年推出小黄袋每日坚果，进军坚果市场，成功打造第二增长曲线。公司坚果业务营收从 2016 年的 1.08 亿快速提升至 2021 年的 13.66 亿，复合增速达 66.1%，营收占比从 3%提升至 23%。

随着坚果放量，公司规模效应逐渐体现，坚果业务毛利率从 2016 年 21.6%升至 2021 年 29.3%，盈利逐步改善。

功能性单品完善坚果产品矩阵。

目前公司坚果产品矩阵由小黄袋每日坚果、坚果燕麦片及益生菌每日坚果组成，公司以每日坚果为核心单品，从功能性、口感风味等角度进行产品矩阵延伸，2020 年推出的每日坚果燕麦片瞄准早餐刚需场景，而益生菌每日坚果则切入学生儿童、孕妇等细分人群，进一步拓展坚果产品的消费场景，扩大消费人群。

凭借强大的渠道推力与协同效应，2021 年公司每日坚果小黄袋营收额接近 10 亿，燕麦片及益生菌每日坚果营收均破亿，增长势能强劲，公司未来计划进一步开发风味、高端坚果新品，稳固第二增长曲线。

我国处于坚果消费培育期，人均消费量有待提升。

目前我国仍处于坚果消费培育期，坚果人均消费量与美国、日本等发达国家相比仍有很大差距。根据欧睿数据，我国 2021 年包装坚果市场规模达 367 亿。

随着消费者消费能力进一步提高，健康意识不断加强以及消费升级，预计坚果品类能凭借其消费场景的多元性、集休闲与主食一身的消费属性以及品类可延展性享受更高的市场天花板。

坚果行业潜力巨大，测算远期市场规模存在 3-6 倍提升空间。

由于我国包装坚果远期市场规模暂无权威机构预测数据，我们在此进行规模空间测算。

根据欧睿数据显 示，2021年美国、中国包装坚果市场规模分别为 452 亿元、367 亿元，同时依据 Grandviewresearch 相关数据，预计美国2021年瓜子市场规模达 18.9 亿元，还原美国、中国对非瓜子类包装坚果人均消费额分别为 130.1 元、16.3 元，看出我国包装坚果人均消费额只超过美国的 1/10，未来坚果行业扩容将来自人均消费额的提升及包装化率提升两方面。

假设目前美国、中国的坚果包装化率分别为 90%、30%：

1）中性假设：若我国坚果的远期包装化率提升至 60%，远期坚果人均消费额提升至美国 50%，判断我国远期包装坚果（不含瓜子）的市场空间达 624 亿元；

2）乐观假设：若我国坚果的远期包装化率提升至80%，远期坚果人均消费额提升至美国的70%，判断我国远期包装坚果（不含瓜子）的市场空间达 1168 亿元，较目前仍有 3-6 倍提 升空间。未来随着混合坚果、单品种坚果、风味坚果、功能性坚果以及坚果相关产品（例如燕麦片、坚果乳等）的持续延展，包装坚果品类想象空间相较瓜子而言更为广阔。

坚果入局玩家众多品牌纷争，格局尚未固化。

由于坚果炒货属于偏粗加工产品，入局门槛低，使得全国性与地方性品牌，无论是线下传统老牌企业（例如洽洽食品）还是线上起家的后起之秀（例如三只松鼠等）都布局了坚果业务。根据前瞻产业研究院测算，2021年我国规模以上坚果炒货企业收入达到2155亿元。以此为基数，我国六家上市行业龙头2021年坚果类营收仅占比6.7%，其中洽洽食品、三只松鼠、良品铺子位列前三。

混合坚果占据品类主流，每日坚果为兵家必争单品。

自沃隆于 2015 年创新推出“每日坚果”单品以来，三只松鼠、洽洽食品、良品铺子等企业陆续入局推出各自“每日坚果”单品，带动混合坚果消费迅速扩容。根据 iresearch 调研数据，我国坚果消费人群中近 76.7%的消费者会选择混合坚果，剩余 23.3%选择单品坚果，表明混合坚果更符合目前消费者消费喜好。

根据前瞻产业研究院调研信息，2021 年我国以每日坚果为代表的混合坚果行业市场规模约为 115 亿元，同比增长 16%，同时预计 2022-2027 年复合增速为 17.9%，2027 年市场规模达 310 亿，维持扩容高增态势。

根据 CBNData 消费大数据，2021 年天猫细分坚果品类消费中每日坚果单品消费占比超过 20%，坚果礼盒紧随其后，表明每日坚果为目前坚果消费核心单品。

随着洽洽食品、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子等零食龙头企业相继入局，行业竞争加剧， 据不完全统计，目前市面上约有 300 家企业生产每日坚果产品，大都以巴旦木、碧根果等坚果为原料，且以独立小包装形式呈现。随着消费趋势的不断变化，每日坚果逐渐经历工艺革新（例如锁鲜保鲜技术）、目标人群细分（例如针对儿童、孕妇、学生、白领采取不同原料配比）、原料搭配创新（例如加入奇亚籽、红枣、海苔、果干等）、健康功能性提升（例如益生菌每日坚果）以及品类延展（例如每日坚果燕麦片、能量棒）等品类升级过程，加工程度持续深入，差异化竞争重要性凸显，消费者对产品品质、健康要求不断提高。

在细分行业市占率方面，2021 年我国混合坚果行业中洽洽食品首次以 9.7%的市场份额排名第一，三只松鼠、沃隆食品位列二、三位，行业 CR5 为 36.9%，且同比下降 0.6%，表明行业仍处于成长期，中小品牌不断入局，行业竞争较为激烈。

然而，龙头企业能够凭借规模化优势降低生产成本，以更强大的研发能力与更及时的消费 者洞察及供应链效应速度推出顺应消费趋势的产品，凭借更加综合完善的渠道网络布局增加消费者触达，同时以更高的品牌知名度与产品品质抢占消费者心智，提高消费黏性，预计未来行业竞争格局有望改善。根据前瞻产业研究院的预测，预计到 2027 年我国混合坚果市场 TOP5 企业市占率将达到 52%，龙头企业持续收割市场份额。

渠道型、平台型企业各有优势，全渠道竞争加剧。

目前主要参与企业中有以三只松鼠、良品铺子等为代表的渠道型企业，其中三只松鼠依托互联网流量崛起，以线上渠道为主并向线下渠道拓展，而良品铺子以线下连锁自有门店起家，逐渐渗透线上，渠道占比均衡。

另外，也有以洽洽食品、沃隆为代表的产品型企业，其中洽洽食品以线下经销渠道起家，逐渐开拓线上渠道，但仍以线下渠道为重点，而沃隆则从线上起家走向线下。

总的来看，渠道型企业本质为零售打法，采取代工模式的轻资产运营方式，采取高周转、高性价比，及全渠道、多品类的发展模式。在渠道竞争方面，由于流量去中心化及获客成本高企，加之线上价格战相对激烈，导致渠道型企业盈利能力较弱。

产品型企业以线下布局为主，同时掌握自主生产线，核心比拼指标为渠道＞品牌＞产品，此类企业为洽洽的核心竞争对手。

销售额对比来看，2021 年洽洽每日坚果销售额接近 10 亿元，线上为主的三只松鼠每日坚果销售额超 10 亿元，预计沃隆零售端销售额 13.4 亿左右，品牌间尚未拉开显著差距，但洽洽后起反超之势已有显现。

3.2. 核心竞争力：上游布局降低成本，技术保障品质，BU 改革增活力，产能支撑增长

优质原料供应保障产品品质，布局坚果产业链降低生产成本。

洽洽坚果原料坚持全球直采，大部分采用国外进口原料，例如土耳其榛子、越南腰果等，高成本保证优质原料供应，进而保障产品品质。

由于树坚果种植周期长，目前国内原料供应基本由海外坚果园垄断，进口依赖度高，控制和降低树坚果成本并保证高品质，是企业长远胜出的关键。我们测算，坚果产业链中有近 50%的利润归属上游种植园，近 20% 的利润需交给运输及海关，最终加工型企业仅能分到 30%的利润。

洽洽眼光前瞻，布局长远，2013 年年底以来，公司围绕碧根果和夏威夷两类坚果涉猎布局坚果上游， 2018 年与合肥华泰一同增资坚果派农业，拥有 30%的股权。

目前坚果派农业坚果种植面积达 2 万亩，其中自营碧根果基地 1.4 万亩，自营澳洲坚果基地 3000 亩，合作碧根果基地 1.3 万亩，其中澳洲坚果 1-2 年内进入丰产期，产量 200 多吨，碧根果预计 3-5 年进入丰产期。

进入丰产期后，预计原料自给率达 10-20%，各品类原料成本节约预计达到 20%，进一步强化成本端核心竞争优势。

“新鲜”造就差异化亮点，技术革新提升产品品质。

根据 iresearch 调研数据显示，54%的坚果消费人群在购买坚果时会考虑产品的新鲜程度，表明消费者对产品新鲜度较为看重。洽洽以“掌握关键保鲜技术”突出产品优势，并于 2020 年首次在行业内发布《洽洽每日坚果 6 大新鲜标准》，把握原料新鲜、运输冷鲜、储存冷鲜、制造控鲜、工艺锁鲜、包装保鲜等全流程锁鲜，并采用干坚果贮藏与加工保质关键技术，以四层充氮保鲜包装使内部含氧量低于 1％。目前洽洽产品保质期内过氧化值平均值控制在 0.40 左右，远超行业标准，使其成为坚果保鲜技术的行业领头羊，有利于进一步提高产品品质，满足消费者需求，占领消费者心智。

坚果成立独立 BU 与销售铁军，内部组织改革激发活力。

洽洽于 2021 年开展内部组织架构变革，5 月将前期的事业部调整为品类中心，坚果成立独立品类 BU，同时销售铁军也进行独立分化，品类发展更加明晰聚焦，考核标准清晰，利于动力凝聚。

品类 BU 负责人对产品全渠道、全损益负责，责任主体明晰，同时品类 BU 与销售 BU 可以自由、充分合作，使业务部门聚焦“增长”，提升组织效率。内部“PK”机制深化推行，明确坚果端业绩考核标准，执行力度更为严格，同时加大激励力度，绩效奖励英雄，为年轻人才提供机会和平台，激发内部动力。

绑定牛奶搭配促销，增加品牌曝光度，深化坚果“日需营养品”属性。

新冠疫情突发带动消费者健康意识的觉醒与强化，“牛奶+坚果”的营养早餐搭配日益受到消费 群体欢迎。

根据《中国居民膳食指南（2016）》，推荐成人每日摄入 300 克奶制品及 25～35 克坚果食品，合理膳食结构的重要性正在逐渐被消费者所认知与接受，iresearch 调研数据显示，营养价值是我国坚果消费人群购买坚果时主要考虑因素之一，超过 52% 的消费者关注坚果食品营养价值。

除了在屋顶盒中搭配坚果乳销售加强坚果营养定位外，洽洽积极与蒙牛、伊利等奶业巨头开展联合营销，以“每日坚果+经典牛奶”的搭配进行终端陈列与联合促销，效果甚好。

对于洽洽而言，一方面由于牛奶需求量远大于坚果，捆绑销售对于增加坚果的品牌曝光更有益处，能够吸引客流，另一方面能够深化其在消费者心中“日常营养品”的认知，有利于提高 其消费黏性和购买频次，增加坚果人均消费量。

产能建设完善，远期目标得以支撑。

随着公司坚果业务营收保持高增，近年公司坚果基本处于满产状态，随着公司对合肥工厂进行机械化升级，坚果进一步扩产，2021 年公司坚果产能利用率达 99.48%，产能约 1.77 万吨，产量达 1.76 万吨，分别同比增长 42.5%与 55.4%。

远期来看，公司于 2020 年发行可转债募集资金进行滁州、合肥、长沙工厂坚果产能扩充，叠加此前 IPO 剩余募集资金用于重庆工厂二期投资建设，预计目前坚果长期产能极限为 3.48 万吨，假设以过去四年公司坚果平均售价 8.67 万/吨的价格计算且产销率提升至 100%，预计理论可支撑营收额达 30.2 亿元。

3.3. 未来增长点：品类教育提升人均消费量，渠道拓展空间尚存，新坚果品类潜力巨大

我国坚果人均消费量有待提高，依托内容营销，洽洽持续深化消费者品类教育。

美国 FDA 将坚果定义为 B 级营养食品，其内含有脂肪、蛋白质及包括胡萝卜素 B2、维生素 B6 在内的多种营养元素，具有补脑益智、清除自由基、有益心脏健康等多种营养功能。

坚果因其坚果属性而历来受到国外消费者关注，尤其在北美地区，坚果食品往往被消费者视作健康的零食替代品。对比国外，国内消费者虽然对坚果营养价值的认知日益健全，但与美国等发达国家相比仍存在一定差距。

《中国居民膳食指南 2022》再次倡导适量食用坚果，建议每周摄入 70g 左右坚果食品，年摄入量应达 3.65 千克。根据里斯中国的调研数据显示，美国人均坚果消费量达 4.7kg/年，而中国人均坚果消费量仅为 0.5kg/年，占比仅为 10%左右，可提升空间巨大。

洽洽将每日坚果小黄袋定义为“每日营养必需品”，将超级口号升级为“掌握关键保鲜技术锁住坚果高营养”，将坚果营养科普推广作为重点战略项目推进，展开一系列贴近年轻消费群体的内容营销活动与业务拓展。

在内容营销方面，洽洽陆续通过举办营养早餐研究所发布会，发布营养健康研究报告，联合首都营养学会营养师进行营养科普直播，举行“备考加一餐”活动等方式培养消费者食用坚果的习惯，打造坚果博士专属 IP 以提升品类宣传的趣味性，提高年轻群体消费者接受度。

在业务拓展方面，洽洽以每日坚果开拓配餐业务，与牛奶进行捆绑销售，同时以坚果燕麦片 切入早餐场景，努力引导消费者对坚果的需求趋向刚需化以提高消费频次。

根据益普索相关调研数据，2021 年我国消费者对包装零食的健康关注度及花费同比 2020 年进一步提升，表明消费者健康意识日益加强，预计洽洽未来能够受益品类教育下消费者坚果需求量提升红利。

坚果渠道渗透空间尚存，屋顶盒带动坚果市场下沉，未来增长空间广阔。

洽洽坚果端能利用瓜子原有渠道进行协同铺货，加快放量速度，预计目前原有渠道渗透率仅 为30%，考虑到坚果客单价较高等原因实现完全覆盖确有难度。

针对市场下沉难题，洽洽以每日坚果屋顶盒实现三四线城市渠道下沉，60-70 元的产品单价搭配坚果乳进行组合销售，切中低线城市个人及家庭日常消费与送礼需求以及部分团购需求。

根据渠道调研，预计其 2021 年销售额已达 3 亿元左右，放量快速。未来公司会进一步发力团购、特渠及礼品等渠道，目标将终端数增加一倍，随着屋顶盒持续推广渗透，预计未来坚果对原有渠道的覆盖率有望达 60%。

此外，公司针对团购业务成立专门坚果团购部门，进行精细化运作，并积极开拓新坚果经销商，预计目前坚果 BU分立后新拓经销商占比达 10%，叠加公司拓展社区店、生鲜店、水果店、牛奶店等增量渠道，公司坚果团购业务及零售端未来增长空间广阔。

坚果风味化、高端化、功能化发展空间广阔。

随着 Z 世代等年轻消费群体逐渐占据消费主力，受其偏好影响，带有风味多元、功能营养、品质高端等特征的新坚果产品销售增速表现抢眼。

根据《2021 天猫坚果消费趋势报告》，2021 年天猫新坚果消费增速超过 50%，远高于传统坚果产品，其中购买人数增加 35%为消费拉动主因，表明新坚果消费人群迅速扩充，市场潜力巨大。

具体而言，从口感出发，网红口味的坚果产品增速占据新口味坚果中第一把交椅，90、95 后消费人群助推网红口味百花齐放。

在功能营养方面，天猫功能添加坚果市场规模在 2019-2021 年提高 60 倍，其中肠胃健康相关产品最受消费者欢迎，益生菌添加坚果的消费规模在 2020-2021 年提高约 50 倍，表明消费者健康意识迅速加强。

在高端品质方面，2021 年天猫高端坚果产品销售增速达 70%，消费者对坚果产地、颗粒大小等品质特征指标越发看重，消费升级趋势越发明显。洽洽作为国内坚果休闲食品龙头企业，积累了雄厚的研发实力，具备敏锐的消费者洞察能力与较快的供应链反应速度，先后创新推出多款广受欢迎的蓝袋风味瓜子，坚果端则顺时推新益生菌每日坚果及坚果燕麦片等新 品，预计公司未来将进一步研发推广适销的风味坚果及高端坚果单品，提高客单价与消费频次，在开辟营收增量空间的同时提升盈利能力。（报告来源：远瞻智库）

4. 他山之石：小包装以产品创新取胜，大容量以高性价比突围

4.1. 汤姆农场：小包装精致坚果零食代表

企业简介：汤姆农场创立于 1982 年，是韩国吉林洋行株式会社旗下子品牌。吉林洋行株式会社是韩国最大的干坚果和水果业务进口商、制造商和经销商，拥有 5 座 CESCO害虫控制程序冷藏仓库及员工150余人，具有近40年的坚果生产销售经验，获得 Blue Diamond 独家许可。多年来公司向中国、泰国等众多亚洲国家和美国出口坚果产品，2016 年出口金额达 250 亿韩元。

进入中国：公司于 2016 年左右进入中国，核心爆款单品蜂蜜黄油味扁桃仁凭借突出的口感与精致潮流的包装备受消费者欢迎，进入中国市场第二年便实现 1 亿营收，引起其他企业的单品模仿热潮。

在渠道方面，汤姆农场借助电商平台切入，逐渐延伸至全渠道。

据不完全统计，目前汤姆农场拥有分布在中国 23 个省，5 个自治区，31 个城市中的 200 多个代理商，线上、线下渠道多达 650 多个，线上设有淘宝、天猫等平台官方旗舰店，线下主要渗透商超、便利店等终端，同时积极开拓新零售渠道，与李佳琦合作直播带货。

随着渠道渗透与社交推广，汤姆农场在国内营收迅速放量，预计目前蜂蜜扁桃仁单品国内营收在 5 亿左右，品牌影响力持续扩大，位列艾媒金榜 2021 年中国坚果零食品牌排行 Top15，为国外品牌第一。

优质原料叠加先进工艺，口感奠定爆款基础。

汤姆农场原料采用美国大颗优质扁桃仁、韩国蜂蜜、澳洲黄油等优质原料，利用干烤坚果无油炸、涂料及调味料无粉化等特色制作工艺，使得产品口感上好，为吸引国内广大消费群体奠定基础。

小包装匹配多元消费场景，精致包装设计赋予社交属性。

蜂蜜黄油味扁桃仁独立包装为 35g 小包装形式，便携方便，适配家庭早餐、亲友聚会、旅行踏青、加班伴侣、日常食用等多元消费场景。此外，汤姆农场的包装设计为一大亮点，卡通精致的包装进一步激发了年轻消费群体的购买欲望，更是赋予其社交属性，小红书上汤姆农场笔记数量接近洽洽食品的三倍，追求颜值与口感的年轻消费群体通过社交平台分享汤姆农场的精致产品，实现社交裂变传播。

研发创新持续，产品矩阵延伸。

汤姆农场基于爆款蜂蜜黄油味扁桃仁单品，陆续推出不同包装规格（例如量贩装、小包装、礼盒装、口味组合装）以丰富产品属性；同时基于年轻消费者喜好开发不同精致口味、口感的坚果单品（例如蜂蜜奶油、火鸡、太妃糖、提拉米苏等十几种特色口味）以满足年轻群体对特殊口味的追求；还进一步使用不同坚果原料（扁桃仁、腰果、混合坚果仁）满足多元消费需求；并利用巧克力、奶油曲奇等包壳裹料丰富果仁口感，提高消费者消费黏性。

年轻消费者愿意为口感与颜值支付溢价。

汤姆农场蜂蜜扁桃仁售价高于国内品牌相似单品，以洽洽为例，汤姆农场蜂蜜扁桃仁售价 7.9 元/35g，而洽洽售价 6.9 元/40g，汤姆农场单价高约 31%，表明我国年轻消费群体愿意为差异化单品支付一定溢价，也侧面体现上好口感与精致包装是年轻消费者的主要购买考虑因素。

品牌未来发展规划：未来汤姆农场将实施全品类、全渠道、全下沉的经营战略，预计向消费者提供超过 20 种的全新口味单品，提高供应链反应速度与反馈效率，增加消费者触达。

此外，汤姆农场还将加快企业数字化供应链平台转型，打造“优制造+优体验”的核心经营能力。

总结与启示：汤姆农场凭借细致敏锐的消费者洞察与强大的研发设计能力，通过独特上好的口感与精致巧思的包装设计把握年轻消费群体喜好，成功打开中国市场。

洽洽食品在小包装风味坚果新品打造方面，可以借鉴其迎合年轻群体的打法，注重包装设计与新口味研发，推出“高颜值+好口感”的风味坚果零食，在此基础上凭借规模优势取得性价比优势，有望抢占汤姆农场份额。

4.2. Kirkland signature：大容量高性价混合坚果代表

品牌介绍：Kirkland signature 是美国最大连锁仓储会员式量贩品牌 Costco 最重要的自有品牌。品牌定位超值优质，旨在以高性价比吸引不同的消费群体，产品涵盖各类日用品以及食品饮料，坚果为其旗下一个产品系列。

大容量混合坚果产品，口味偏原始纯粹。

Kirkland signature 坚果系列核心单品为 588 克、680 克、1130 克等大容量的袋装、罐装混合坚果，原料包括杏仁、腰果、混合、开心果、花生、澳洲坚果、胡桃、松子、核桃等优质坚果，口味不繁杂而偏向粗加工，主要为干烤、无盐、盐渍等口味，一方面口味具有普适性，能满足原味健康需求，一方面利于节约生产成本。

在渠道方面，Kirkland signature 坚果实现线上线下全布局，在 Costco 线下会员仓储店及线上亚马逊、Costco 商城等平台皆可购买。代工模式，依托 Costco 自有品牌优势实现高性价比，提高消费者黏性。Kirkland signature 坚果采取代工模式，由 Leclerc Foods USA 生产加工并直达 Costco 货架， 无中间分销商叠价，而零售端极大的采购规模又意味着对供应商拥有更大议价权。

此外，根据 Costco Connection 相关资料，Costco 曾于 2014 年对 Kirkland 腰果包装罐进行改良，从圆形改为方形，使得运输卡车和仓库货架能够装载、陈列更多的腰果产品，实现降本增效。Kirkland signature 坚果相对其他零售坚果产品价格低约 20% 左右，1130 克的罐装混合坚果在 Costco 网上商场仅以 19.99 美元的价格售卖，价格优势巨大。

同时，低价并不意味着低廉，Kirkland signature 坚果在低价的同时保证原料高品质，实行全球采购模式，杏仁、开心果和核桃来自加利福尼亚州优质供应商，榛子则来自土耳其供应商。

Kirkland signature 系列产品包括坚果在内以低价高质的特点吸引会员进入仓库消费，成为 Costco 优质品牌形象的代表，引导消费者成为付费会员，从而提高产品复购率与消费黏性，进一步占领消费者心智。

与国内外单品相比，Kirkland signature 罐装坚果性价比优势具存。

以国内沃隆及国 外 Fisher Snack 罐装混合坚果为例，其售价分别为 69 元/500g 与 12.37$/680g，而 Kirkland signature 罐装坚果销售原价 19.99$/1130g，天猫国际进口超市售价为 139 元 /1130g，与沃隆相比单价低约 11%，与 Fisher Snack 相比单价低约 3%，品牌性价比 优势具存。

总结与启示：Kirkland signature 凭借高性价比增强会员消费黏性，以大容量粗加工原味坚果获得美国消费者青睐。

洽洽食品在大容量坚果单品打造方面，可以借鉴其产品高性价比的特点，凭借规模优势、生产自动化、成本精细管控等手段在保障产品品质的基础上为消费者提供物美价廉的高性价比坚果产品。

5. 盈利预测及估值

5.1. 近期基本面

疫情下 Q2 需求增长强劲，瓜子、坚果表现类似跷跷板，瓜子在居家消费下被动受益，坚果增速略受影响但长期势能不变。

3、4 月份以来上海、吉林、北京等地疫情点状暴发，防疫管控力度较大，瓜子品类类似 2020Q1，呈现受益于居家消费需求高涨，而洽洽凭借突出的品牌力、完善的物流运输体系、全国性工厂布局与较高的经销商忠诚度，最大程度保障了瓜子产品供应，在行业需求加速下进一步实现了份额集中。

根据草根走访，目前经销商端、终端货龄较新，库存位于较低水平，订单需求旺盛。我们认为在当前常态化疫情政策下，居家消费催化因素仍将持续半年左右，瓜子需求端良好表现有望延续，增幅环比或逐渐回落至正常水平。

坚果方面，受疫情影响 KA 商超等线下渠道人流减少，加之消费者消费能力短暂受损，使得坚果营收增速小幅回落，预计疫情缓解后，坚果营收有望恢复较高增长态势。

总的来看，洽洽在疫情中以强大的供给保障能力进一步树立龙头品牌的正面形象，有利于在特殊时期加速收割中小品牌市场份额。

5.2. 关键假设

收入端：

1）葵花子类：公司通过红袋瓜子主抓三四线及空白市场增量，蓝袋系列因地制宜推广风味产品，产品矩阵完善及渗透率提升贡献成长。预计葵花子业务 2022- 2024 年增速分别为 16.8%、9.9%、8.7%。

2）坚果类：2022 年以来疫情反复短期影响坚果动销，但随着疫情管控的放松，预期产品渠道铺货率将不断提升，屋顶盒等礼盒包装满足低线市场送礼需求，持续加码团购业务，加之燕麦片及益生菌等功能风味单品持续放量，我们预计坚果有望维持高增态势，2022-2024年增速分别为 25.2%、24.5%、19.6%。

盈利端，直接提价叠加结构升级应对成本冲击，盈利上行有望持续。

毛利率：2021年底公司对国葵系列直接提价 8%应对葵花籽采购端中个位数涨幅及其他包材辅料价格上涨压力，加之蓝袋、葵珍占比提升带动结构优化间接提高葵花子业务毛利率；每日坚果持续放量，规模效应持续凸显。

未来生产自动化率持续提升，长期毛利率改善仍有空间。预计 2022-2024 年国葵毛利率为 35.6%、35.9%、36.2%；2021 年坚果毛利率 29.3%，理想情况预计黄袋毛利率仍能突破 30%，叠加销售费用的规模效应，预计坚果盈利有望持续改善，预计 2022-2024 年坚果毛利率为 29.8%、30.3%、 30.8%。

期间费用优化：内部组织架构改革创新，降本增效显现，管理费用率连续 4年下行。

销售费用方面，每日坚果放量具备规模效应，同时公司费用投放更加精确合理，费率优化。

综上，我们预计 2022-2024 年归母净利润为 11.08、12.85、14.51 亿元，同比增长 19%、16%、13%，对应 EPS 分别为 2.19、2.53、2.86 元。

5.3. 相对估值

选取两类公司作为可比公司，1、洽洽所在的休闲食品行业；2、收入体量相当，成长性较好的食品细分龙头，计算最新股价对应 2022-2024 年可比公司市值加权平均 PE 为 28x、22x、18x。

我们认为洽洽已占据了细分瓜子市场的绝对龙头地位，并通过发力第二成长曲线切入天花板更高的坚果赛道，具备清晰的中期成长路径与核心竞争力，加之内部组织变革激发活力，考虑下半年估值切换行情，我们给予公司 2023 年 28 倍目标估值。

风险提示：

原材料成本波动、新品推广不及预期、食品安全事件

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