调味品招商代理（复合调味品行业颐海国际）

（报告出品方/作者：中泰证券）

公司之困：增长失速，业绩与估值双杀

公司增长极：聚焦复合调味料主业，第三方占比持续提升

复合调味料壁垒更高，盈利能力更强。颐海国际产品系列包括火锅调味 料、中式复合调味料、方便速食和其他，其中火锅调味料和中式复合调 味料均属于复合调味料。公司作为海底捞的内部供应商起家，依托火锅 调味料业务，扩展到中式复合调味料领域，尽管 2017-2021 方便速食业 务快速发展，公司复合调味料收入占比仍保持 70%左右。从毛利看，复 合调味料盈利能力强于方便速食，其毛利占比一直保持 77%以上。从产 品属性上，复合调味料的壁垒更高，是一门更好的生意。

第三方收入占比持续提升，增长空间更为广阔。公司上市以来第三方业 务快速发展，2017-2020 年收入占比从 44%提升至 73%，考虑到 2020 年疫情对餐饮关联方影响较大，2021 年第三方收入占比回落至 67%， 但仍高于 2019 年水平。中长期看，第三方客户发展空间广阔，而关联 方海底捞随着高速拓店期已过，增速逐步放缓。从毛利看，第三方毛利 率更高，2021 年已占据 78%的毛利。

根据收入与毛利润结构的表现，公司的增长将主要来自于第三方客户的 复合调味料销售业务。

收入与利润均承压，股价大幅回落

收入增速放缓：2020 年受关联方拖累，2021 年第三方增长疲软。从收 入看，2017-2019 年公司整体保持了 50%+的高速增长，2020 年开始收 入增速放缓。分渠道看，2020 年公司收入增长放缓，主要系关联方客户 海底捞受新冠疫情影响，业务大幅缩减，导致关联方收入出现下滑，而 第三方销售受益居家消费场景崛起保持了快速增长；2021 年随着餐饮业 恢复关联方销售有所回暖，但 C 端市场的竞争加剧及清理库存等因素导 致公司第三方销售几无增长。分品类看，2020 年海底捞关联方业务受影 响，因此火锅底料增速放缓明显；2021 年火锅调料第三方、中式复合调 味料由于老产品升级和新品开发未达预期进度，增速放缓明显。

盈利能力承压：2020 年关联方毛利率开始下滑，2021 年成本上涨侵蚀 毛利润。2018-2020 年公司毛利率保持 38%-39%的水平，2021 年出现 明显下滑，同时 2020 年开始公司销售费用率呈上升趋势，导致 2021 年 公司净利率显著下滑。分渠道看，2020 年开始由于关联方海底捞优化供 应链，导致公司关联方销售产品（主要是火锅调味料）毛利率逐步下降； 而 2021 年由于油脂类等主要原材料价格上涨，关联方和第三方销售毛利率均承压。分品类看，火锅调味料 2020 年由于毛利率较高的第三方 销售占比上升，整体毛利率出现非正常的上升；2021 年结构逐步恢复后 由于成本压力毛利率低于 2018 和 2019 年；中式复合调味料、方便速食、 其他产品以第三方销售为主，2021 年成本上涨对毛利率影响明显，同时 一些新推出产品也拉低了毛利率水平。

2020H2 低于预期以来，公司股价进入调整阶段。2020 年疫情爆发，由 于居家消费场景兴起推动复合调味品 C 端的发展，公司股价持续走高。 而 2021 年初以来，由于公司 2020H2 表现低于预期及 2021 年持续增长 疲软，公司业绩和估值双杀，股价大幅下跌。2020H2 以来公司收入增 速持续放缓，分渠道看，主要系第三方业务的收入增长放缓所致；值得 注意的是，2021H1 关联方低基数下收入大幅回升，但第三方收入增速 进一步放缓，股价仍继续下跌，市场对于第三方的收入增长更为看重。 利润方面，2020H2 净利率下滑主要系销售费用率上升，2021 年如前分 析主要系毛利率承压+销售费用率继续上升。

行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升

复调 C 端保持景气，无惧经济增速下行

火锅底料商超销量在食品饮料中表现领先，剔除渠道流量下滑的原因仍 保持景气。2018-2019 年，火锅底料在线下商超渠道的销量增速接近 10%；2020 年疫情爆发，居家消费场景兴起，商超火锅底料销量大幅增 长 31%；2021 年在高基数下销量回落 15%。2020-2021 年的 2 年间， 商超火锅底料的销量 CAGR 为 5.5%，对比 2018-2019 年的 CAGR 仅 放缓 3.4 个 pct。对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨 化食品、啤酒、速冻食品，火锅底料销量增速的放缓幅度最小。同时商 超龙头永辉自 2020Q2 以来收入增速明显放缓，商超渠道客流量下降。 考虑到商超渠道自身人流量下滑的因素，结合火锅底料商超销量数据， 我们认为复合调味品行业仍保持了高景气度。

就地过年致 2021 年初备货较多、库存高企，目前库存恢复良性。2020 年初疫情爆发，居家消费场景兴起推动复合调味品的 C 端需求爆发式增 长，2020 年 1-4 月商超渠道火锅底料销量增速保持 50%以上。2021 年 春节在疫情反复的背景下倡导就地过年，大部分复合调味品厂家和经销 商预计就地过年将推动短期需求出现类似 2020 年初的爆发，因此进行 了大量备货。以复调龙头天味食品为例，2020 年底其火锅底料和川菜调 料的库存量同比大幅增长 531%和 290%，年底火锅底料的库存量占到 2020 年销量的 11%，川菜调料的库存量占到 2020 年销量的 7%。但从 商超销量看，由于消费者逐渐习惯疫情常态化，疫情防控也趋于理性， 2021 年初火锅底料的需求并未继续出现爆发，高基数下反而出现下滑。 产销错配导致产业链尤其是渠道库存高企，2021 年初以来行业持续消 化库存。以天味食品为例，2021Q1 公司存货周转天数明显高于同期， 经过 Q2 和 Q3 的去化，2021Q4 存货周转天数才回落至同期水平。2021 年底天味食品的火锅底料和川菜调料的库存量也恢复至正常水平。2021 年下半年以来随着需求增速回升，渠道库存逐渐恢复正常，行业重回健 康发展的轨迹。

以日为鉴：经济增速下行周期，C 端复调仍保持高景气度。2020 年疫情 以来，中国 GDP 增速进一步放缓，2020-2021 年 GDP 复合增速为 5.1%， 对比 2019 年前 6%以上的水平下台阶。市场担心经济增速放缓影响居民 的消费能力和意愿，价格较高的复合调味料因此受损。对比日本，从上 世纪 80 年到 90 年代，日本 GDP 增速中枢从中个位数下降到 0 左右。 但从日本家庭消费来看，价格较高的复合调味品仍持续替代基础调味品， 在经济停滞时期保持增长。以日本调味品龙头龟甲万为例，其主销的 2 款以酱油为基础的复合调味品本露（由酱油、料酒、白糖、高汤等构成， 广泛用于汤品如面条）和烤肉酱（由酱油、糖、辣椒、香料等构成，用 于烤肉、照烧等），价格高于同规格的高端酱油特选丸大豆酱油。但从经 济增速放缓的 90 年代以来，日本家庭每年在酱油衍生品上的支出持续 上升，从 1990 年的 2792 日元提高到 2017 年的 4755 日元，而同时期 基础酱油的家庭年均支出从 2952 下降至 1804 日元。根据日本的经验， 即便在经济增长停滞阶段，便捷化仍是家庭烹饪的发展方向，复合调味 品将持续替代基础调味品获得增长。

2021 年复调赛道异常拥挤，2022 年淡季来临行业加速出清

基础调味品龙头纷纷布局复调，2021H1 行业竞争加剧。复合调味品保 持高景气度，疫情后基础调味品龙头在原有业务面临困境的情况下，纷 纷布局复调赛道。2020 年下半年龙头海天率先推出火锅底料和复合调味 酱汁，2021 年上半年中炬、千禾、李锦记、加加等酱油龙头纷纷跟进推 新，借助其原有渠道进行铺货。另一方面，川渝本地的复合调味料公司 在看到颐海、天味的全国化取得成功后，开始加速布局省外市场。跨界 企业的入局和区域企业的扩张在短期加速了行业竞争。

伴随行业竞争加剧，2021H1 颐海和天味销售费用率上升。颐海国际和 天味食品是复合调味料行业的两大龙头，2021H 随着行业竞争加剧，两 家公司的销售费用率均呈上升趋势。颐海由于第三方销售快速增长，销 售费用/第三方收入在 2018H-2020H 下降，2021H 由于竞争加剧，该比 例从 12.3%上升至 18.8%。天味食品 2018H-2020H 的销售费用率一直 保持在 15%以内，2021H 由于竞争加剧直接上升到 23.2%。

2021H2 竞争开始趋缓，龙头费用投入边际收缩。经过半年多的激烈竞 争，复合调味品行业竞争逐步趋缓。一方面，基础调味品龙头推出的复 合调味品动销乏力，产品力、品牌认知均存在不足；另一方面，川渝本 地企业外扩的第一轮费用投放后未达到预期效果，投入产出比低，下半 年将重心收缩回基地市场。2021Q1-3，天味食品单季度的销售费用率同 比均提升明显，旺季前 2021Q3 甚至高于费用投放首年的 2020Q3；但 2021Q4 销售费用率同比下降 9 个 pct，投入力度明显收窄。颐海国际 2021H1 的销售费用率同比提升 2.9 个 pct，下半年随着行业竞争趋缓， 2021H2 的销售费用率持平 2020H2，不再上升。

2021 年火锅底料相关企业新注册量大幅下降。2015-2019 年复调赛道 受益高景气，资本关注度空前，每年火锅底料相关企业的新注册量持续 上升。2020 年虽然受新冠疫情影响，仍有 389 家新注册企业。2021H1 行业竞争进一步加剧，赛道愈发拥挤，再到下半年逐渐趋缓，火锅底料 新进入者明显减少，2021 全年企业新注册量大幅减少到 114 家。

2021 年底旺季退出品牌处理尾货，2022Q2 淡季来临后行业有望加速出 清。火锅底料的消费旺季明显，在每年四季度到第二年的一季度。受益 于产品结构升级，火锅底料零售价格持续提升，尤其在需求旺盛的冬季。 2021 年开始竞争明显加剧，为了争夺市场份额，叠加处理大日期产品的 因素，行业促销力度加大，3-6 月商超火锅底料均价增速明显放缓。三 季度开始竞争趋缓，终端价格增速回升。2021 年底由于收缩市场或退出 竞争的企业在最后一个旺季处理尾货，导致终端价格罕见的在旺季出现 下跌。我们认为经历本轮冬季旺季，到 2022Q2 天气转暖旺季结束后预 计观察到中小企业和跨界品牌加速退出，行业集中度有望进一步提升。

火锅底料成本上升，有望加速行业洗牌。油脂和辣椒是火锅底料的主要 原材料。油脂价格自 2020H2 开始持续上涨，2022 年初仍保持了向上趋 势，再创新高。干辣椒价格在 2019 年上涨后，于 2021 年底又迎来了上 涨的趋势，目前也持续创新高。根据两大原材料的走势，2022 年预计火 锅底料为主的复合调味品企业面临较大的成本压力，而行业当前暂无明 显的提价行为。成本上涨有望助推行业洗牌，使盈利能力和抗风险能力 较弱的中小企业加速收缩甚至退出。（报告来源：未来智库）

复盘预调鸡尾酒：赛道高景气吸引新进入者，龙头百润终胜出

复合调味品作为成长性的高景气赛道，叠加疫情爆发后短期需求增加， 吸引了大量资本和竞争者涌入，导致短期竞争趋于白热化，此后竞争逐 步缓和趋于理性。预调鸡尾酒行业 2014 年开始快速增长，也吸引了大 量跨界公司的进入，短期竞争加剧，经过调整期后回归健康发展，龙头 最终胜出。我们认为复合调味品当前面临的情况与预调鸡尾酒过去的经 历相似。

2013-2015 年预调鸡尾酒迎风口，2016-2018 年行业进入调整期。根据 欧睿，2006-2012 年我国预调鸡尾酒行业稳健增长，销量和销售额的增 速基本保持在 10%-20%的区间内。2013-2015 年随着聚饮等消费场景 的培育成功以及大量的地推和宣传，行业迎来风口，短期出现爆发式增 长。2016-2017 年行业进入调整阶段，大量进入者带来的高库存持续去 化，预调鸡尾酒在聚饮等消费场景的新鲜度已过，销量和规模连续出现 下滑。2019 年以来，随着稳定的居家消费等场景发展成熟，行业重新恢 复了稳健增长。

2014-2016 年赛道火热，吸引大量新进入者。2014 年以来预调鸡尾酒 行业高景气，众多企业纷纷跨界入局。白酒巨头古井、五粮液、茅台、 泸州老窖均先后推出了预调鸡尾酒产品；啤酒巨头百威英博也推出 MIXX TAIL 魅夜布局强势的夜场渠道；食品企业中汇源、黑牛、喜之郎 等跨界发力。短期涌入大量新进入者导致赛道格外拥挤，竞争迅速加剧。

行业进入调整期，新进入者陆续退出。大量企业进入预调鸡尾酒行业进 行渠道建设，招商铺货后导致渠道库存高企。同时聚饮等场景消费预调 鸡尾酒的新鲜感已过，需求端也呈现回落趋势，行业进入调整阶段。2015 年 10 月黑牛食品旗下 TKAI 鸡尾酒亏损 1000 万，总裁离职，2016 年公 司转型离开食品饮料行业。白酒龙头洋河 2016 年叫停预调鸡尾酒项目， 新产品还未推向市场就已经叫停。2016-2018 年间，新进入者中体量较 大的 AK-47、百威的 MIXX TAIL、天喔的 V Planet 销量份额持续下降， 2018 年后也基本退出市场。

龙头百润具备先发优势，稳扎稳打终胜出。锐澳鸡尾酒于 2003 年上市， 在行业中具备先发优势。2013 年前，锐澳的市占率稳步提升，达到 21.4%，仅次于百加得。2014-2015 年锐澳的消费者培育和推广大获成 功，公司收入迎来爆发增长，市场份额快速攀升到 63.5%，在占领消费 者心智的同时建立起品牌优势。随着行业竞争加剧，2015H2 锐澳也出 现产品滞销、渠道积压、价格混乱、窜货频繁的情况，四季度公司收入 大幅下滑，净利润亏损。此后进入 2016-2018 年行业调整期，公司持续 进行渠道建设、区域扩张、消费者教育、新品推广。随着入局者逐步退 出，公司份额提升至 80%以上，并且在 2019 年开始新一轮的快速增长， 股价持续上行。经历一轮洗牌后，公司已建立起较强的品牌和渠道优势。

参考预调鸡尾酒的发展，复调行业洗牌后龙头强者恒强。目前复合调味 品行业的参与者主要可分为 4 类。全国性龙头如颐海、天味具备先发优势，产品力强、矩阵丰富，且已经建立起较强的品牌和渠道壁垒，经过 本轮洗牌后龙头相对其他企业的竞争优势有望加大，长期视角下市占率 有望持续提升。区域性企业在本轮扩张受挫后，部分收缩回原有区域， 下一轮再对外扩张时与龙头的差距将进一步拉大，同时目前大部分调味 品经销商均代理 1-2 款复调品牌，未来招商难度也将加大。跨界龙头推 出的复调产品力较薄弱，消费者反馈较差，且品牌认知限于原有品类， 需要投入较大的资源和精力才能突破产品和品牌的局限，同时需要较长 的培育时间。餐饮龙头进入快消品领域缺乏对应的渠道和运营经验，除 非独立成立公司团队（类似颐海从海底捞中剥离），否则较难实现大的突 破。

龙头壁垒：品牌与渠道优势稳固，积极调整迎二次腾飞

海底捞品牌仍具优势，筷手小厨引导中式复调发展

海底捞在中式连锁餐饮品牌中的品牌力指数领先，持续占领消费者心 智。根据 Chnbrand，2012-2021 年海底捞在中式连锁餐饮品牌排行榜 中一直位居前二。2018 年以来，海底捞连续四年占据品牌力第一的位臵， 并且与第二名的差距逐年拉大。经过疫情推动的餐饮行业洗牌后，2021 年海底捞与第二名小肥羊的品牌力指数差距更加巨大。海底捞在中式餐 饮中建立起强大的品牌力，尤其是在细分的火锅赛道中持续占领消费者 心智，逐步成为品类代表。

强品牌力带来溢价，推动颐海第三方火锅调料收入快速增长。依托海底 捞的品牌背书，颐海国际第三方火锅调料的销售均价持续高于天味食品， 2017-2021 年从 26.3 提升至 29.0 元/公斤，同时期天味火锅底料均价只 有颐海第三方的 75%-80%。同时海底捞品牌在消费者中占领心智，推 动颐海第三方火锅调料快速增长，2015-2021 年颐海第三方火锅调料收 入的 CAGR 为 35.7%，高于同期天味食品的 15.1%。剔除 2020 年疫情 影响，考虑 2021 年火锅底料对比 2019 年的 2 年复合增速。颐海第三方 火锅调料收入 2021 对比 2019 的 CAGR 为 22.5%，高于同期天味火锅 底料收入的 3.6%。

颐海通过海底捞品牌高举高打布局第三方火锅底料业务，推动行业站上 10 元价格带。川渝地区的火锅底料品牌过去主要生产牛油板料，终端零 售价通常在 8-9 元/包（150g 左右）。2015 年颐海通过海底捞品牌开始 重点布局 C 端火锅底料业务，并依托海底捞餐饮店的两款主要口味清油 火锅底料和番茄火锅底料发力，借助海底捞的品牌力直接站上 10 元价 格带。近年各家企业也纷纷效仿颐海，通过升级产品和包装，将非手工 牛油的产品推上 10 元的价格带。

颐海第三方火锅调料均价下降，品牌力优势从差异化转向高渗透率。过 去火锅底料行业在 C 端渗透率较低，颐海第三方火锅调料业务依靠海底 捞的品牌背书，实现品牌力的差异化优势，定价高于竞争对手。而随着 火锅餐饮发展带动火锅底料在家庭端的普及，火锅底料逐渐成为日常使 用的大众产品，并且由于行业新进入者带来竞争加剧，2020H2 开始颐海第三方火锅调料的均价开始下降。我们认为随着火锅底料 C 端的持续 发展，渗透率继续提升，为加速获取更大的市场份额，海底捞带来的品 牌力优势将从高差异化转向高渗透率。

打造多品牌矩阵，筷手小厨有望成为新抓手。颐海近年积极推进品牌多 元化策略，以满足消费者不同的应用场景。海底捞品牌主要应用于火锅 调料（底料+蘸料）和自热小火锅系列产品，通过连锁餐饮的协同效应 占领消费者心智。筷手小厨品牌于 2018 年引入，2021 年全面推广，取 代原来海底捞品牌应用于中式复合调味料和冲泡米饭系列产品，有助于 进一步打造品牌对应品类的消费者认知。哇喔品牌主要应用于休闲零食； 悦颐海则应用于 B 端的餐饮大包装产品。多品牌矩阵的打造，有利于进 一步明晰各品牌的定位，强化海底捞在火锅相关领域的消费者心智，并 有望通过打造筷手小厨品牌实现中式复调的发展。

2021 年公司开始加大筷手小厨品牌投入，销售端初见成效。依托海底 捞的强品牌力，历史上颐海国际的广告及其他营销开支一直保持较低水 平。2020H2 公司广告及其他营销开支增加，主要系为深化与经销商的 合作，试吃推广活动及广宣物料投入增加。通过前期的市场教育，消费 者已认识到筷手小厨品牌与海底捞品牌高度相关，提升了筷手小厨品牌 的形象。2021 年公司开始在中式复合调味料品类中单独使用筷手小厨品 牌，正式落地实施多品牌战略，通过明星代言、各平台投放广告、与消 费者互动等多种宣传推广方式合并使用。促进筷手小厨品牌与复合调味 料产品的对应关系，占领消费者心智，因此导致广告费用增加。受益于 宣传推广，2019-2020 年在京东电商渠道，筷手小厨品牌占公司整体的 销售额几乎为 0，2021 年占比提升至 2.4%，2022 年 1-2 月进一步提升 至 2.8%。

长远看，多品牌运作有助于分担风险。使用海底捞品牌，公司在前期获 得了差异化的品牌力优势，但也面临关联方品牌的潜在风险。由于疫情 的冲击，海底捞于 2021 年底开启关店措施，门店进入调整阶段。且长 期来看，餐饮的生命周期通常比调味品的生命周期更短。颐海打造多品 牌矩阵，发展筷手小厨品牌，可预防依赖海底捞单一品牌的风险，更有 利于公司长远发展。

渠道持续精耕细作，高激励驱动发展

颐海国际渠道机制灵活，持续优化调整。2017 年及之前，颐海国际的渠 道机制与传统的快消品企业类似。2018 年公司引入合伙人制度，通过高 激励+充分授权的方式，大幅提升了销售人员积极性，推动了第三方收 入快速增长。2019 年公司进一步引入合伙人裂变制度解决渠道发展中的 人才瓶颈，并明确 PK 制度进行优胜劣汰。公司以经销商和终端满意度 为出发点，对合伙人进行过程指标考核，比如经销商月度库存水平、费 用投放执行效率、终端售点物流满意度、终端陈列表现等，而非传统的 销售目标达成率考核。2020 年下半年公司开始推行区域长制度，重组销 售团队，2021 年上半年公司对区域长制度持续调整。2021 年下半年公 司开始进行渠道细分：一方面，根据产品进行区分，将调味料和方便食 品的经销商进行拆分；另一方面，根据渠道进行细分，将 NKA、EKA 及流通渠道区分。至 2021 年底，渠道细分基本完成，进一步向龙头消 费品公司看齐，整体运营效率持续提升。

高激励措施，驱动公司第三方销售高增长。2016-2017 年，颐海国际的 人均薪酬在 10 万元左右。2018 年开始由于公司的机制改革，尤其是在 销售端引入合伙人制度，员工薪酬开始迅速提升，至 2021 年达到 21 万 元/年，远高于天味食品。考虑到颐海尤其重视销售人员的激励，销售人 员的薪资水平预计更为领先同行。激励提升带动销售人员的积极性提升， 2018 年以来颐海销售人员的人均创收（仅考虑第三方销售）快速提升， 2021 年接近 800 万元，是同期天味食品的 2.5 倍左右。总体来看， 2017-2019 年颐海销售人员数量一直保持在 350 人左右，2020 年以来 由于需要进行新的市场开拓和渠道下沉开始增长。受益于高激励带来的 高员工积极性，颐海第三方收入在 2017-2020 年实现大幅增长，三年的 CAGR 达到 75%。2021 年行业困境期同比增长 1.8%，未出现下滑。

持续完善供应链，周转率与终端新鲜度领先。颐海目前在国内布局了河 北霸州、河南漯河、安徽马鞍山、广东肇庆、四川简阳五大生产基地。 同时公司已建立 10 个区域物流分仓，以缩短发货周期，降低经销商库 存，保证终端产品的日期新鲜，提升产品陈列的竞争力，促进渠道健康 发展。为进一步优化 KA 的陈列和销售，公司还在部分大卖场实施零库 存，由公司分仓直接发货至大卖场仓库，对卖场商品新鲜度优化。供应 链能力的不断提升使公司的周转率更高，领先于同行。

研发能力突出，机制持续优化

颐海国际新品研发能力突出，打造丰富的产品矩阵。颐海国际从海底捞 关联方起家，深耕火锅调料领域，同时逐步向中式复合调味料发展，2017 年开始布局方便速食。公司每年都会推出 10 款以上的新品，2018 年引 入产品项目制后进一步激发产品创新活力，每年新增产品数量上升。一 方面，公司持续推出各式口味和规格的火锅调料新品，适应不同的消费者需求；另一方面，公司从小龙虾调料和酸菜鱼调料等大单品切入，积 极推广中式复合调味料，并启用筷手小厨品牌；此外，公司 2017 年以 来持续加码方便速食，在前期自加热小火锅成功后，近年又推出冲泡粉 丝和米饭等相对低价的产品，以提升覆盖群体。截止 2021 年底，公司 共销售 65 款火锅调料、65 款中式复合调味料和 36 款方便速食。

产品项目制激发活力，持续提升新品成功率。2018 年颐海国际引入“产 品项目制”，由提出新品创意并具备统筹管理能力的员工为项目负责人， 带领团队完成该项目从立项到上市的整个流程。项目组在产品上市盈利 后即可得到相应奖励，提升了新品开发效率和员工探索市场机会的积极 性。此后公司对产品项目制不断完善，包括成立“产品企划室”，配合“区 域长”制度开发区域特色产品，成立“品类委员”。由于前期“产品项目 制”以单个产品为中心，导向短期利益，新品上市成功率不高。2021 年下半年，公司设立“创新委员”自上而下统筹研发团队，注重品类产 品的长期规划，以提高产品上市成功率。（报告来源：未来智库）

中长期核心竞争力来自成本领先，方便速食业务助力增长

颐海规模效应领先，成本优势逐步显现。随着火锅调料乃至复合调味料 行业发展，参考基础调味品龙头海天味业，我们认为复调龙头中长期的 核心竞争力将来自于规模优势带来的成本效率领先。以酱油为例，2020 年海天味业的酱油销量约为中炬高新的 5 倍，海天味业在酱油细分赛道 的规模优势突显。2017-2020 年，海天味业单位酱油成本持续低于中炬 高新，只有后者的 75%-80%。从 2020 年细分成本项目看，海天味业在 单位酱油的材料、人工、制造费用方面全面领先中炬高新，规模带来的 低成本高效率优势明显。颐海第三方火锅调料销量从 2017 年的 2.0 万 吨增长至 2021 年的 6.3 万吨，2021 年是天味火锅调料销量的 1.7 倍， 相比其他复调竞争对手的规模优势就更为领先。随着规模优势逐步建立， 近年颐海第三方火锅调料的吨成本上涨幅度小于天味，2021 年颐海第三 方火锅调料吨成本为天味的 92%。

经历本轮复合调味料行业洗牌，区域品牌和跨界品牌暂时收缩或者退 出，将给予颐海国际销量快速扩张，提升市场份额的窗口期。龙头与后 面梯队竞争对手的规模差距将进一步拉大，逐步形成类似基础调味品龙 头的低成本高效率的核心竞争力。

方便速食新品可期，有望助力收入增长。2017 年颐海国际推出自加热小 火锅后大获成功，2017-2019 年公司方便速食收入从 0.6 增长至 10.0 亿 元，呈现爆发式增长。2020 年疫情爆发，居家消费场景兴起，助推方便 速食业务发展。原有自加热小火锅定价较高，定位消费场景较窄，近年 公司持续推出价位带更广的新品，如冲泡粉丝、冲泡米饭等丰富产品矩 阵和价格带。但由于新品定价低于自加热小火锅及新品规模效应较弱， 叠加 2021 年原材料价格上涨，2020-2021 年方便速食毛利率下降。2021 年下半年公司完成了方便速食与复合调味料的经销商拆分，以提高方便 速食渠道运营效率。随着方便速食新品的逐步推广及渠道调整完成，方 便速食业务有望持续贡献收入增量，新品上量后盈利能力有望回升。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设：

火锅调料：随着行业加速出清、公司渠道拆分完成、渠道库存恢复健康， 2022 年开始第三方火锅调料销量恢复良性增长；2022 年第三方火锅调 料部分产品降价，叠加成本上涨毛利率承压，2023-2024 年结构升级+ 成本回落推动毛利率回暖。关联方火锅调料随着海底捞餐饮逐步恢复， 价格保持稳定，2022 年成本承压，2023-2024 年成本回落。

中式复合调味料：受益筷手小厨品牌的持续推广+渠道拆分完成+提升新 品上市成功率的一些列措施落地，2022 年开始中式复合调味料销量恢复 快速增长。2022 年第三方部分产品降价+成本上涨导致毛利率承压， 2023-2024 年结构升级+成本回落推动毛利率回暖。

方便速食：冲泡系列、自加热米饭等新品和次新品持续放量，推动销量 保持快速增长。2022 年第三方部分产品降价+成本上涨导致毛利率承压， 但随着 2022H2 开始 OEM 转向自主生产，效率提升盈利能力预计回暖。

期间费用率：公司将持续对筷手小厨品牌进行投入，同时保持高激励的 狼性文化优势，另一方面公司销售端有望迎来困境反转，我们预计公司 期间费用率整体保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站