宝万之争案例分析（治理攻防战）

引语

上一期连载，我们对“宝万之争”的始末进行了全面的梳理，也盘点了宝能、万科、华润三者关系看似分明、实则错综复杂的关系。越是深入了解三者关系，我们越是被一个疑团所缠绕——宝能、万科、华润各自究竟有着怎样的图谋？

在宝万激烈的股权争夺中，宝能不惜以高杠杆、高融资风险的方式多次举牌万科A，其控股万科之心昭然若揭。万科对于宝能的“野蛮”入侵回击无力，只能无奈看到股权流入宝能系。宝能究竟为何如此执着于控股万科？其背后的真实意图究竟是什么？

万科不欢迎宝能，仅仅是因为宝能“信用不够”吗？万科又希望什么样的股东呢？万科联姻安邦、引入深铁、联姻黑石……努力增加外援，却不找华润，这是为何？

华润作为原来第一大股东，地位受到威胁后淡然处之的反应是否正常？华润又是怎样看待宝能？在宝万之争中，华润的不支持是暗自支持一方还是坐收渔翁之利？

本期我们尝试来剖析这个疑团。

【一】宝能的图谋

回顾宝万之争的过程中，宝能系从最初的财务投资者以期获取资本收益，到后来通过质押股权、险资融资等方式，耗约450亿巨资开启“买买买”的节奏，持有25.4%万科股票，直逼30%的要约收购红线。在2016年7月又明确提出“希望成为万科的长期战略财务投资者”，其所扮演的角色和意图在发生着变化。

　　一、宝能态度转变关键事件

关键事件一：2015年8月26日，宝能系旗下前海人寿开始买入万科股份, 持股比例达15.04%，成为第一大股东。8月27日，前海人寿负责人接受采访时回应其股份增持仍是财务投资。

宝能首次登场，并自我界定为万科的财务投资人。

关键事件二：2016年6月28日，宝能提出召开临时股东大会罢免王石等万科所有董事会成员以及两名监事会成员；并列出王石深圳地铁重组以及出国游学还拿高薪两大罪状。直面开撕万科的职业经理人机制，意图加强对万科的控制力，谋求更多的利益。

可见，宝能已不满足于财务投资者的角色，暴露意图，意在谋求万科董事会席位，向战略投资者角度转变。

关键事件三：2016年7月7日，宝能系增持万科股票超过25%。在万科权益变动公告中称：“尊重且看好万科的管理团队，对万科管理层保留了期待，欢迎并真诚希望管理层中的优秀者继续留任万科，也愿意做万科长期的战略财务投资人。”

宝能对万科管理层态度虽然由强硬否定到后来的示好，但大股东地位已成事实，为进入董事会缓和气氛，宝能提出所谓的“长期战略财务投资者”，其主要意图还是在于控股万科，成为万科的战略投资者。

　　二、宝能初期意图

宝能系作为民企，具有明显的逐利性，哪有利益去哪里。而彼时的环境，决定着其资金的投向，具体而言方向有三：其一，有优质资产，但估值较低，能够做实财务投资能获得远期收益的上市公司；其二，在股票市场整体低迷的情况下，宝能的险资难觅较好的投资方向，压力陡增，保险资金入市持有上市公司股份是保值增值、分散风险、增加收益的有效途径；其三，宝能实际也以形成金融+地产的业务组合，需要将金融市场的业务转接到产业地产的事业上来，实现资金和资本的转换。

那么，万科有何特质，能够符合宝能的逐利和资金投向的需求，成为其下一个资本运作目标呢？

自2008年起，中国楼市开始蓬勃发展，尤其是在万科主攻的市场———北上广深等发达城市，房价飙升，万科可谓赚得盆满钵满。截止到2015年，万科的总资产突破6100亿元，成为真正意义上的地产大鳄。此时的万科存在特点鲜明的四大特征：

特质一是市值相对低估。总资产方面，万科相比2008年增长了4.1倍，但股价的涨幅却有限，仅增长了1.2倍。万科作为地产龙头，其营收可观，但股价变动与市值不成正比，存在很大的增值空间。

特质二是股权分散，大股东持股仅15%左右。万科股权结构极度分散，导致华润虽是万科大股东，但是对于万科管理层，一直是“大股不控股、支持不干预”态度。根据2015年6月万科的市值来算，外来资本只需投入不到300亿元的资金，就可坐稳大股东的席位。

特质三是万科作为中国地产行业标杆企业，奇货可居。与宝能未来“大金融+大地产”的产融结合战略布局相吻合。万科品牌竞争力强，有利于宝能产业地产业务的嫁接与发展。

特质四是万科管理团队稳定，治理完善。万科人才队伍建设能力强，企业发展稳定，潜力大，适合做财务投资者。

【华彩解读】

　　从宝能后期对万科的投资来看，持续疯狂购买已经脱离了财务投资人逐利的本意了，反观宝能，其初期意图是否仅仅为财务投资，尚有待商榷，明修栈道暗度陈仓也未可知。

　　此外，熟悉宝能资本运作手段后就会发现，在投资上，宝能以前海人寿为主力，在险资投资蓝筹股政策放宽之下，频频举牌蓝筹股，成为资本市场上的当红明星。前海人寿的扩张主要靠其特色的新型万能险和快速的空间布局，保险理财高收益承诺，空间扩张全国网点布局，产品设计灵活多段，银行加保险，其险资普遍倾向于投向战略转型中的公司、行业龙头、有并购重组预期的国企及主营战略型新型产业的集团。

　　从被举牌方来看，前海人寿具有极强的特殊举牌意图。前海人寿热衷于举牌央企和国企，意图交朋友，在上市公司平台里面有所作为；短债长投，为央企输送资金，以获得政府支持，便于宝能拿地。前海人寿举牌的对象包括：国企改革重组的预期业绩较为平稳的与获取超额投资收益的公司、有优质资产的但价值尚未表达的上市公司、业绩较差但有壳资源可以帮助宝能借壳上市的公司。

　　宝能想吞掉万科虽然充满想象，但姚振华有着潮汕帮特有的胆大、敢冒险特性，行事作风凶悍，在资本运作上的激进风格使得宝能系想要控股万科也不是不可能。从宝能系第一次举牌到占股25.4%成为第一大股东用了近一年时间，花费逾450亿元，可见姚振华行事之彪悍。

　　三、宝能成为控股股东后的意图

无论宝能初期的意图是什么，在其稳坐万科股东第一把交椅之后，不得不面临两个问题：

一是，在万科管理层设计的“大股不控股、支持不干预”的模式下，如何保障自身权益？二是，倘若打破这个模式，应该用何种操作，实现对董事会以及万科的控制。

１、万科“大股不控股、支持不干预”模式下宝能难以谋利

华润的“大股不控股、支持不干预”的无奈之举是由“万科模式”决定的。这里的“万科模式”是指万科股权结构模式，即一种股权结构较为分散的模式。这种模式不同于“一股独大”的模式，大股东不能形成绝对控股，只能作为财务投资者，导致企业的实际控制人为经营层而非股东层。

不论是王石时代的职业经理人制度还是郁亮时代的事业合伙人制，万科主要针对的是万科的经营层，始终是将股东排除在利益分享圈之外的。这种模式下，股东权益不能得到有效保障股东并没有从万科高速发展中获取更多利益。

而万科的经营层却在这七年间既有丰厚的分红又有极高的薪酬。这使得股东负责出钱、负责担责，就是不负责获利，这是任何一个股东都不愿意看到的。尤其是对于民企宝能系，本质里的逐利性是不会允许万科这样做的。

【华彩解读】

　　若想实现前期巨大的投资收益，宝能不仅要充分利用所持的万科股权，更要利用万科充裕的盈余和高评级的信用，进行资本运作，而这就需要宝能能够掌控万科董事会。特别是宝能作为险资为主的金融集团，其运营能力有限，因此，为了实现集团利益，必然会对万科做一些拆分，而这样一来，必将和现有管理层产生巨大冲突。所以，罢免万科的董监高，也就不难理解了。

２、宝能欲复制“入主深南玻A”的资本运作实现控股万科

宝能系作为资本运作的后起新贵，却已在资本运作中尝到甜头，最为典型的是2015年姚振华通过资本运作入主深南玻A。

南玻于1992年在深交所上市，成为中国最早的上市公司之一，是中国玻璃行业和太阳能行业的龙头企业。2015年2月开始，宝能系旗下的前海人寿、钜盛华、承泰等公司统一行动，开始在二级市场大量买进南玻A股份，通过先后五次举牌增持，直到2015年底合计持股21.8%，坐稳了第一大股东的地位。

在此期间南玻和后来的万科一样，挣扎反抗，通过修改董事会的有关章程企图阻止宝能系进入董事会。但此举随即引发了前海人寿的强烈反对，并同样以“内部人控制的方式”谴责彼时的南玻高管团队。前海人寿认为，南玻上述行为“不合理地限制了股东改选公司董事的合法权利，过度维护现有董事的董事地位，导致公司成为‘内部人’控制的公司”，甚至违反了相关法律规定，谴责南玻董事会通过对董事、监事提名规则和选举规则的修改，限制公司股东所享有的提名权和表决权，以维护现有董事的董事地位以及董事会对公司的控制权。随后，前海人寿随之提请公司股东大会增加审议5项临时议案，其中便包括《关于提请股东大会否决公司董事会提出的公司章程及相关制度修订案的议案》，最终导致股东大会延期。

但随后双方握手言和，宝能进入南玻董事会，紧接着就是南玻高管逐渐请辞，宝能成功引入四名董事。

具体持股如下图所示。

图 宝能系控股深南玻A的产权及控制关系

再来看宝能系举牌万科A，与其入侵南玻A有着惊人的相似，不排除宝能想用同样的方式来入侵万科。宝能是通过前海人寿和钜盛华来购买万科股票，并形成一致行为人，成为万科第一大股东。之后再提出召开临时股东大会罢免王石等万科所有董事会成员以及两名监事会成员来瓦解万科之前的管理格局。

【华彩解读】

　　宝能不愧是资本运作的新贵，能够很快明确围猎目标，南玻A股权结构非常分散，第一大股东及其一致行动人合计持股才5.59%，前十大股东持股比例大部分低于1%。这对于宝能系而言，通过二级市场大量购买变得非常容易。而在前海人寿大量增持过程，南玻A的股价也是不断看涨。可以看出在资本运作方面，宝能系的确是理性冷静的市场人，能够迅速明确目标，并快速出击。同时对公司治理方面的运用也游刃有余。

　　在南玻A意欲修改董事会制度章程以阻拦宝能系进入时，宝能系通过“内部人控制式”谴责南玻高管团队，最终达成和解。资本市场的确是商机杀机并存，宝能的入侵缺乏情怀，但在商场上，注重利益挖掘也是无可厚非的。宝能质疑万科腐败的公司治理，实则是在质疑万科存在内部控制人以及质疑万科公司治理，颠覆已有董事会，实现控股万科、成为万科战略投资人的意图。

　　四、宝能后期的意图

　　2016年7月4日，万科A复牌第一天就开启跌停，直到2016年7月14日，万科跌幅已达25%。宝能在九项资管计划濒临清盘时，仍没有继续出资补仓，可见其资金确已疲软。雪上加霜的是，银行担忧资金安全，放弃对宝能的配资业务；监管机构加大审核力度，其一笔26.2亿元的私募债临时取消发行；随着商业银行禁止发行分级产品等政策的出台，宝能系的融资能力受到极大限制，处于两难的境地。

随后，处在两难境地的宝能在万科权益变动公告中示好，提出“希望成为万科长期战略财务出资人”。从“罢免万科所有董事成员”到“真诚希望优秀者继续留任”的态度转变，宝能也在慢慢地学习怎样迂回实现自己在董事会的话语权，而宝能所臆想出来的“战略财务投资人”，却实则表明了宝能还是志在成为万科的战略投资人，意在实现对万科的控股。

尽管宝能意图缓和气氛，但是2016年7月19日，万科向非指定媒体透露公开举报信《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，提请监管部门查处宝能系违法违规行为，要求冻结表决权。2016年7月27日，《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》)已下发至银行，禁止发行分级产品，并对银行理财业务进行限制性投资，宝能系融资能力可能受到限制。

宝能系合计持股占万科总股本之25.4%，但面临万科的股票的持续下跌的情形，宝能即将有“爆仓”之险。

然而，就在宝能看似即将出局之时，与万科在房地产行业平分秋色的恒大集团突然进场。在2016年8月4日至16日，恒大持续增持万科A至6.28%，现已成为万科第三大股东。恒大加入战局，态度还未表明，到底是意在股权套利、还是整合万科，都未可知。

但是，能够明确的是恒大的这次买入是名副其实地帮助宝能脱离“爆仓”的警戒线。随着后续恒大的持续增持，截止到8月16日，姚振华不仅没有因为大肆购买万科A走向资产链崩溃，反而盈利超300亿元，可谓是惊天逆转。

当时宝能风光无限，可以说是退则抛售股票，短期套利丰厚资本；进则拥有与万科谈判的筹码。不过值得警惕的是，若股价一再拉高，那么万科股票溢价率也就在不断减少。

【华彩解读】

　　从宝能的本质来说，其不具备全面接管万科的能力，增持万科属于低价买进高价套现的投资思路。

　　在恒大进入之前，宝能高杠杆的险资利用，已成骑虎难下的态势，孤注一掷控股万科，是必须在控制万科之后进行相关的资本运作，实现短期的获利。所以尽管同样是获取控制权，宝能和华润所图完全不同。

　　在恒大进入之后，宝能暂无短期爆仓压力，反而进退无忧，除了继续增持以外百利而无一害。此时宝能、华润、恒大、安邦、机构、中小股东多力角逐，后续的操作最终是多方妥协的结果。

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【二】万科的图谋

在宝万之争的整个过程中，王石的每一次发声都被公众关注和解读着，这也俨然成为万科的态度，可以窥测万科的意图。那么，万科的意图究竟是什么？万科的意图随着宝能和华润的行动是否有改变？万科管理层又是怎样为未来打算的呢？

　　一、万科意图的实质

根据前文的分析，有一个事实已经明了，即宝能增持所图的、华润摇摆所图的，都是万科的实际控制权。而万科管理层使出浑身解数，希望维持的也是这个。那么，万科意图维持的这个“控制权”怎么理解呢？

首先，“控制权”代表了一种平衡。万科原有多元化的股权结构中，每家股东都赋予万科管理层完全的自由。这样的股权结构下，万科背靠华润可以享受国企的好处，同时也可以享有私企的效率和自由。宝能的突然出手打破了万科管理层与股东之间的平衡，新平衡的建立需要各方长时间博弈。

其次，“控制权”代表了既得利益。王石掌控万科30年，不受股东约束与监督，容易出现道德风险，攫取自身利益。以前无利害关系的管理人员都成了既得利益者，为确保既得利益，必须牢牢掌控万科控制权。为保护既得利益，万科设立盈安资管计划。该计划为万科事业合伙人制度的载体，是核心管理层意志的体现，也是万科核心管理层主持下万科事业合伙人的利益分配的工具。

再次，“控制权”带来了持续发展。在股权分散的情况下，万科获得了高速发展，使王石坚信股东授予万科充分的自由，是万科持续高速发展的关键因素。宝能持股比例不断增加，逐渐逼近30%的控股线，宝能入主万科后，为获得资本收益，可能会对万科进行拆分重组，会对原有的企业文化、经营模式造成不可预测的风险，影响万科的持续发展。

最后，“控制权”要求防范资本风险。宝能通过私募债、质押股权、采用资产管理计划等方式融资来购买万科股票，财务杠杆很高，而且要支付大量利息，存在很大风险。一旦宝能不能及时还本付息，可能会大量抛售万科股票，对万科经营带来不稳定因素。

综上所述，我们可以给万科的意图一个定义，即试图维持或重回分散的股权结构，没有绝对控股和实际控制人，而由管理层主导企业的发展，即所谓的“经营者支配，所有者监督”的现代企业制度样板。

【华彩解读】

　　王石争夺的是万科的控制权，而不是控股权。无论华润还是宝能，谁夺取万科的控制权，王石都会抗争。万科争夺的焦点不是谁来做大股东，而是大股东能否给予管理层充分授权。

　　二、万科意图的变化

　　纵观宝万之争中王石和万科管理层的发声，总的来说，万科的声明体现了一贯的意图，即上一节所述的：维持分散的股权结构，没有绝对控股和实际控制人，而由管理层主导企业的发展。因此，面对宝能的步步紧逼和华润的态度变化，虽然万科的意图相应地呈现了三个时期的变化，但这三个时期仍是不脱离其一贯的意图和逻辑的。

时期一（2015.7-2015.12）：拒绝宝能，维持现状

时期概述：这一时期属于宝能逐步增持，直到成为第一大股东之前的阶段。王石和万科管理层在这个时期是轻敌的，特别是王石，在各种场合谈论宝能时表现了傲慢与偏见，形容为“野蛮人强行入室”。

期间发声： 2015年7月，王石和姚振华在万通董事长冯仑的办公室会面，王石就明确表示“在那个时间点上选择万科的股票、增持万科的股票是万科的荣幸，但是你想成为第一大股东，我是不欢迎的”；其后在2015年8月31日，王石在万科股东大会上回答股东提问时说“万科过去一直是股权分散的公司,万科的大股东就是中小股东；万科一直没有绝对控股和实际控制人，但有相对控股，无论第一大股东是谁，管理层仍有积极的发言权。”

显然，王石在这一时期的发声，态度明确，既不欢迎宝能，也明确万科的结构不需要实际控制人，更强调管理层的意愿表达至关重要。

期间措施：基于明确拒绝宝能的表态，万科此时主要通过寻求华润支持和进行股票回购的方式进行防御。

时期二（2015.12-2016.6）：寻求外援，争夺控制

时期概述：这个阶段，因为华润之前犹豫的态度和行为，已经指望不上了，而宝能系的增持已突破25%，万科急需寻求盟友、找到外援，重新实现股权结构上的平衡。

期间发声：2015年12月17日，万科内部会议上，王石做了公开讲话“万科对宝能系不欢迎，因为宝能系的经营记录和信用不够格”；2015年1月30日，王石在天山论坛发言“民营企业，想要成为万科的第一大股东，我不欢迎，这是万科的混合所有制决定的”；2016年3月17日万科临时股东大会，王石称“关于和深铁合作，并不改变混合所有制本身”。

此时，王石的态度愈发强硬，不仅宣称宝能的信用不足，还坚持只希望国企作为第一大股东，并开始为引入深圳地铁积极造势。

期间措施：在华润指望不上的情况下，万科管理层主要通过深圳市政府促成和深圳地铁的合作，即引入深铁进行重组；同时王石和管理层也寻求安邦支持、积极拜访机构股东，并不断发声争取中小股东支持。

时期三（2016.6-2017.1）：搏命抗争，亦求妥协

时期概述：这个时期的截点开始于万科董事会通过引入深铁的重组议案，华润和宝能皆表示了反对，同时质疑万科存在内部人控制，宝能还提出罢免议案，形成华润宝能联手围剿万科管理层的局面。

期间发声：2016年6月27日，在万科年度股东大会上王石表态“为了各方利益，万科一直是在妥协的。监管部门已经有了相当的经验，我相信监管部门这个时候会出来表态。”

期间措施：在宝能和华润联手反对重组议案的情况下，万科管理层已经没有退路了。诉诸法律，实名举报，修改章程等手段皆出（万科最大自然人股东刘元生向七部门举报华润宝能，万科工会起诉宝能损害股东利益、修订议事规则），一方面引导监管关注，给予宝能巨大的资金压力；另一方面延缓高管的罢免，续命后续操作。

直到华润、恒大先后与深圳地铁集团达成股权转让协议，万科股东大会上，王石退位，郁亮接任万科董事长。万科最终笑到了最后。

【华彩解读】

　　万科管理层通过股票回购、紧急停牌、新股发行、法律手段等方式全方面阻击宝能，维持管理层控制权，并通过董事会决议，否决宝能召开临时股东大会的提案，拖延了宝能罢免万科董监事的时间。

　　为预防宝能继续罢免公司董监事成员，万科修订了《董事会议事规则》，规定“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务”，对宝能罢免董监事的行为进行回击。修改议事规则暂缓了宝能对管理层的罢免，但是仅能起到缓解的效果。从公司治理原理来看，公司制度、公司制度等决定了股东对职业经理人的权力，因此万科管理层若要维持现有控制权，唯有和公司股东进行协商解决。

　　三、万科后期的进退

　　万科管理层意图维持控制权的意志在宝能的大举增持之下经受着考验，特别是宝能实际成为第一大股东之后，万科一方面通过长达六个月的停牌暂缓宝能攻势，另一方面设计了“一进一退”两个计划，不仅充分展示了万科式的资本运作，更体现了万科治理特点和问题。

１、万科管理层A计划——引入深圳地铁

2016年6月17日晚，万科H股披露拟发行股份购买深圳地铁资产的预案，万科拟以发行股份的方式购买深圳市地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。交易成功后，深圳地铁将持有万科总股本的20.65%。

但是，万科引入深圳地铁遭到了华润和宝能的反对。

华润意见：第一，华润支持万科与深圳地铁在业务层面的合作，反对万科管理层提出的拟发行股份购买资产的重组预案；第二，华润对万科董事会在审议及表决重组预案过程中所存在的问题，已发函向两地监管机构反映，并质疑议案审议过程的合规性及议案通过的有效性；第三，华润支持万科持续健康的发展，高度关注万科存在的内部人控制等公司治理问题。华润将继续致力提升万科企业管治水平，维护全体股东和投资者的权益。

宝能意见：本次预案将大幅摊薄现有股东权益和上市公司收益，我方明确反对万科本次发行股份购买资产预案，后续在股东大会表决上将据此行使股东权利。

由于黑石独董张利平意外弃权，深铁重组方案得到万科董事会通过，但华润三位董事表示反对，重组方案仍然存在不确定性。公司章程规定：万科公司章程规定，增发股份属于股东大会特别决议类型，必须经出席股东大会的股东（包括股东代表人）所持表决权的三分之二以上通过。但股东大会上，已经持有25.4%的宝能系，肯定将投反对票，重组预案将很难通过。

【华彩解读】

　　万科深铁重组这件事，充分暴露了万科在独董议事制度和董事会制度的结构缺陷，这次表决是否有效，双方各执一词。就此事，在2016年3月17日华润方面称，其派驻万科的董事已经向有关监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规。接着在6月23日，华润声明“反对万科重组方案，关注万科公司治理”。

　　万科联姻深铁，使华润倍感压力。同时从华润角度而言，这种漠视大股东权益的行为和态度一直是横亘与华润和万科之间的问题。万科从华润的强烈反对中得到警醒，在未来的公司治理中，怎样更好地权衡各方利益，即便代表中小股东利益，但也要考虑大金主——第一大股东的权益。这就在考验万科公司治理的能力了。

２、万科管理层B计划——牵手黑石集团

2016年7月12日，万科企业在港交所发布自愿公告称，通过全资子公司与合作方成立有限合伙制基金（即“联合收购平台”），收购黑石基金及其他独立第三方所持有特定商业地产公司的96.55%股权，交易完成后后，联合平台将取得目标公司96.55%的股权。经评估，这部分交易股权作价约128.70亿元，万科拟投向联合收购平台约38.89亿元。

据称，此次标的资产包括印力集团和MWREF Limited等，印力集团原名深国投商置集团，2006年华润控股其母公司，2009年华润将其纳入麾下。2013年，黑石收购了深国投商用置业40%的股权，成为第一大股东，若此次万科用华润“掌管”三年的深国投商置与华润“较量”，将会令华润蒙羞。

从万科对此次合作的表态看，万科牵手黑石的动作与2014年万科提出的转型“城市配套服务商”战略思路是一致的。即通过合作收购商业地产，提升公司在商业运营与资产管理方面的能力；同时，有利于商业地产基金的导入，有效助力万科未来的产业转型和轻资产化。

但各路人马议论纷纷，认为其后大有所图。先是有一封向港交所提交的匿名举报信，怀疑写万科“某些管理高层正在并购一个新的平台，令他们即使被辞退，亦可以继续以同一组人运作”。后有一些人认为，如果黑石交易顺利套现130亿元资金，以7月13日万科18.32元的收盘价计算，可买入7.1亿股股票，占总股本约6.4%，黑石可获得万科董事会一席位，从而增加了管理层对公司的控制力。可见无论如何，作为地产一哥的万科，主动从基金那接手商业地产资产，背后意图难免引人关注。

【华彩解读】

　　虽然万科引入深铁的重组提案遭到华润、宝能的反对，通过概率不大，但是因该计划而受益的深圳市政府和中小股东，却是万科可以争取的对象，在管理层无退路的情况下，尚可放手一搏，此为“进”。

　　而牵手黑石的并购案，万科一度宣称其不涉及股份，也与股权之争无关。但是其特殊的结构设计，使得万科管理层保留了股权之争落败后的一条退路，此为“退”。

　　而关于引入深铁进行重组的议案，在董事会投票中产生了关于独立董事的悖论，即若张利平独立董事身份是合规的，那么其必不是万科的关联方，但是他选择回避行为，这恰恰是针对关联方而言的行为。简而言之，万科的独立董事制度仍然存在种种问题，一方面削弱了董事会的公正性；另一方面增加了董事会与管理层合谋的风险。显然，这就折射出现阶段我国独立董事制度设计的不足。

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【三】华润的图谋

前文已经分析了宝能和万科的“攻防”意图，而华润作为人们前期不解，后期质疑的角色，其意图又是怎样的呢？并且，从治理的角度说，在宝万之争中，有直接利益冲突的本应该是华润和宝能，因为两者都是投资者（股东）身份。但从宝万之争一开始，管理层反而扛起了保卫万科的大旗。由此，我们需要理清两个问题：第一，华润到底是如何看待万科（管理层），是否如华生所言趁机控制万科？第二，华润又是如何看待宝能的，是不是真的为一致行动人？

　　一、华润的图谋

　　通过前面对华润与万科、华润与宝能之间关系的梳理，我们可以明确，华润真正的诉求是不仅想做万科的第一大股东，而是想实际控制万科，通过整合华润置地与万科，完成其地产帝国的梦想。那么，宝万之争前后的华润，是个怎样的状态呢？

１、央企整合重组背景下集团发展面临内外压力

随着国企改革的进一步推进，房地产业内的央企整合明确了思路，即通过整合资源，做大做强某一家或几家企业，提高行业集中度和资源使用效率，降低运营成本。这无疑给华润集团的发展提出了新要求，形成了外部压力。而此时华润集团内部有华润置地和万科两个房地产巨头，特别是华润置地（亲儿子）的商业地产自持开发模式已经成型，收益颇丰，如何平衡资源、协调发展，抑或是可以整合优化、强强联合，就成了华润不得不再次考虑的一个问题，这也就形成了内部压力。

恰逢其时，在宝万之争开始的前后，招商局与蛇口、中海与中信、五矿与中冶、保利与中航这四家已经进行了整合重组，对于华润地产业务的拓展不断施加压力。在内外部压力之下，华润重启整合万科的计划似乎是不可不为的一个选择。

２、地产行业转型发展下产业发展面临新选择

地产业发展已经过了粗放、轻松的赚钱时代，进入了深度城市化的下半场。作为行业领头羊的万科，已经明确提出转型“城市配套服务商”，不光要继续巩固传统住宅业务，还要不断完善社区服务平台，密切关注新的细分市场机会。华润本身的地产业务同样要面对发展选择的岔路口，与其另辟蹊径不如尝试和万科整合，形成面向未来又差异分明的互补性产品。在商言商，就地产业的发展趋势而言，华润选择此时整合万科，也不失为一个明智的选择。

３、万科和华润新关系下集团管控有待重新定义

集团掌舵人风格，很大程度会影响集团公司对所属公司的管控力度。宁、林时代的华润，之所以对万科自信放手不管，是因为双方知根知底的默契，英雄相惜、相互信任，宁、林两人与王石可以把酒言欢。而随着生于长于华润的宋林落马，牵连华润集团内部大批相关人士也随着离职，华润与万科之间的关系一下子全消失了，两者之间进入了一个新时期，要想维持过去的人际信赖型管控模式，已经很难了。

更何况随着傅育宁的入主，他一方面没有宁高宁、宋林对于万科管理层的情感包袱，另一方面又承袭着来自于招商局集团所铸成的强势控制文化，那么此时华润重启整合万科的计划也就不难理解了。

【华彩解读】

　　华润对于万科的控股诉求长期存在。在宝万事件之前，华润由于自身资金压力、董事长与王石个人关系等因素选择对万科的经营不做干预。但在傅育宁入主华润后各项阻碍均消失，华润与万科在资本与股权的争夺中的矛盾日益加剧，因此华润会对万科的控制权进行一定的操作。

　　除此之外，万科引进深圳地铁的举措，虽然打着“为万科长期战略发展考虑”的旗号，但着实对华润大股东之位带来挑战，华润在万科股东地位中的下滑，直接导致其对万科的控制力变弱，随之而来的股东权益也将会削弱。此外，深铁以土地入股方式遭致华润不满，深圳地价在近年来不断攀升，深铁仅以两块地便作价400多亿，直接摊薄华润股份，华润对此表示强烈不满。

　　总而言之，不论是外部环境使然，深圳地铁的“乱入”，亦或是华润与万科的感情变淡，都使得华润此时欲控股万科的意图成为可能。在宝万之争中，从华润立场的转换中也能体会到，相较于华润与万科的“老交情”，华润更看重自己在万科中的股东地位和所有权益。

　　二、基于华润视角的复盘

　　在本章的第一节，已经梳理了华润与宝能之间的关联事件，而进一步明晰宝能和万科的意图之后，我们不难发现，整个“宝万之争”的逻辑无非有二：

逻辑一：华润和宝能从一开始就是一致行动人，两者各取所需。这边看，华润意图控制万科，实现产业板块整合，构建地产帝国，获得长期收益。另一边，宝能意图实现高杠杆的险资利用，获得投资收益，或获准得到一块万科资产，实现短期收益；

逻辑二：华润和宝能一开始不是一致行动人，但在后期形势变化下促成联合。华润因为自身原因和误判，导致前期不能有效反制宝能；后期因为管理层的行为进一步压缩了自身利益，意识到可以顺水推舟，借宝能之力实现对万科的实际控制，从而开展利益一致的行动。

如若是逻辑一，那么华润是这场“宝万之争”的策划者，其整体操作思路是在宝能入场前有协议，先由宝能出面，增持万科成为第一大股东，华润略作抵抗但不坚决，降低其持股成本。宝能成为第一大股东后改组董事会，之后在协议价格内转让宝能所持股份或华润以协议价接手宝能股份。宝能拿到满意的投资收益，华润拿到万科控制权。

但此逻辑也有疑点，即华润作为央企中的巨无霸，何需要宝能来做前锋，更何况宝能使用高杠杆险资，一有不慎就会资金链断裂，连累万科股价，华润也得不偿失。此外，如果两者有协议，宝能也无需冒着风险，疯狂利用杠杆和股权质押进行强买。正如王石所说，这是一场“赌博”。若在宝能持股逾15%时，两者形成联合控股，就可以控制董事会，根本无需增持到近30%。随后宝能退出，华润也不需要付出过高的接手（转让）成本。如果说华润导演了这场大戏，那么演员显然出了戏。

如果是逻辑二，那么华润为何在前期不阻止宝能的增持控股？总结下来有两方面原因：

一方面这是华润自身的原因：1.华润作为央企，不能像宝能一样在二级市场肆无忌惮的增持，顾虑到被人高位套现会造成国有资本遭受损失；2.关于大笔增持，涉及三重一大事项，国企的决策流相对较迟缓；3.在15年底华润有大笔现金用于收购百威英博所持的华润雪花股份，此时和宝能开战，粮草不足；4.傅育宁对待万科的态度不如前两任，万科求援、沟通华润的效率不佳；5.华润期待国家队救市的国有股权划转。

另一方面是宝能举动造成的误判。在宝能买入之股，华润认为其只是通过“低价买入、高位套现”获取投资收益，意不在控股；在明确宝能控股意图之后（此时应是15年7月24日前后，此间内姚振华与王石曾会面，并表达过控股的意图），华润却低估了宝能的实力，认为其无法继续增持。没想到宝能在短短三个月内长袖善舞，调用数百亿资金，强买万科。此时股价已从16元升至24元左右，华润再想有所行动，成本已经过高了。

不过，无论在那种逻辑情况下，在宝能成为实际第一大股东之后，华润确实与宝能在很多方面形成了一致。无论是反对深铁的引入，还是董事会的改组，尽管两方表达有差异，但实际的需求是一致的，即结束万科管理层实际控制人的局面。

【华彩解读】

　　结合万科独董华生和最大自然人股东刘元生的举报来看，华润与宝能之间确实是存在着密切合作的。华润有动机也有行动成为宝能的一致行动人。华润充当宝能的坚强后盾，宝能作为华润的白手套。华润借助宝能敲门万科，迎难而进，实现整合。

　　再者，就算华润并没有策划这场大战，在面对宝能与万科管理层对决时也可游刃有余。进者借力宝能，实现管理层改组，控制万科；退者坐等宝能爆仓，接手其所持股份。只是后期恒大插手，监管介入，华润陷入尴尬的处境，最后竟然将所持万科股权悉数转让给深圳地铁，真可谓风云难测。

　　综上所述，无论华润宝能是否为一致行动人，宝能、万科和华润在此次“宝万之争”中的所作所为和其后的问题是值得我们思考的。通过对“宝万之争”事件的梳理，我们发现，当时的万科已成为资本市场的肥肉，人人可以侵犯，那么其背后的根源是什么呢？是其顶层设计出了问题，还是存在其他因素的影响？

　　下一期，我们将尝试从华彩治理理论出发，通过对万科的集团本级治理、集团公司跨层级治理以及上市公司治理进行分析，来探讨万科出现“宝万之争”的一系列问题，究竟内在的动因是什么？集团型企业，尤其是上市的集团企业，应具备哪些集团治理思维？敬请期待。

【未完待续】