材料供应合同（突发）

作者：康俊钦

6月20日晚，中国恒大（3333.HK）发布公告，涉及重组方案、恒大物业独立调查、2021年度业绩、复牌计划等重磅内容。

其中：

1、重组方案。目前正积极推进重组工作，目前推进进度符合预期，将于7月底公布初步重组方案。

2、恒大物业独立调查。恒大物业（6666.HK）人民币134亿元的质押担保物被相关银行强制执行进行独立调查还在继续进行中，现阶段尚未能确定预期完成独立调查的时间。

3、2021年度业绩。审计工作受疫情及恒大物业质押担保物独立调查的影响，尚未能确定2021年业绩的发布时间。

4、复牌时间。中国恒大须于2023年9月20日前完成复牌，否则将被摘牌。期间，且须公布上市规则规定的所有未公布的财务业绩，并解决任何审计保留意见；向市场通报所有重要信息使本公司股东和其他投资者可以评估本公司的情况。

一、保交楼进度加速流动性恢复

就在6月20日上午，恒大地产山西官方微信披露，其在山西的所有项目均已实现100%复工。

笔者统计了一下恒大在山西的项目，共16个项目。其中有10个是位于省会太原市中心的，其它6个分布在各个其它市，而这也是自恒大去年9月全面爆发流动性危机以来，首个以省为单位的全面复工。此前（5月5日），恒大官微公告，恒大在4月实现销售30.9亿元的突破性收入，一举打破了去年9月到今年3月销售收入接近于“0”的停滞状态。

自2021年下半年恒大债务危机爆发后，为了防止商品房预售款被总部抽调导致项目烂尾，各地纷纷加强商品房预售资金的监管，而如何将这一块资金释放缓解陷入流动性困境的局面?确保“保交楼”是关键。

1月17日，中国恒大在官方微信表示，集团截止至去年12月31日的全国复工率达92.9%，12月完成保交楼3.79万套，这比同月27日公布截止至26日的复工率91.7%提高1.2个百分点，较9月初“保交楼誓师大会”时提高了40多个百分点。特别是在去年第四季度北方多个省份进入冬歇期的情况下，复工人数保持在8.9万人，80%以上的主体、装修单位、及长期材料供应商已重新恢复供货，新签6869份材料供应合同，处于较高的一个开工水平。

结合许家印此前表示恒大并不是缺钱，而是超过1000多亿的预售款被监管而无法有效使用的情况来看，要盘活在监管账户中的项目预售款的一个核心前提就是保交楼，这正是恒大全力推动保交楼的核心动力之所在。随着保交楼进度的加速，交楼进度的大幅提高，项目的预售款释放进度也在加快，有利于恒大早日恢复自身的造血能力。

而从另一个侧面数据也可以看出恒大保交楼的复工情况。据国家统计局发布的1-2月全国房地产开发投资完成情况来看：房地产开发企业房屋施工面积784459万平方米，同比增长1.8%；住宅新开工面积10836万平方米，下降14.9%。在施工面积微增的情况下，住宅新开工面积断崖式下降，反常的数据背后只有一个合理的解释，那就是因保交楼复工形式进行施工的面积大幅增加，而恒大作为宇宙第一房企、始自2021年下半年最早陷入债务危机且最早被监管机构督促保交楼的企业，其保交楼的进度的施工面积将占据相当大的比例。而这数据与恒大自身披露的复工进度大超预期正好可以相互印证。

复工与销售收入的相继突破，会给恒大带来全面的正向现金流：全面复工→保交楼→预售资金解冻+销售收入→流动性全面恢复，而流动性的全面恢复，不仅仅对恒大自身早日恢复正常运转大有裨益，而且对于恒大业主、对上下游合作伙伴、对所有债权人来说，意义太重要了。

二、加速项目的共赢式重组

1、股权转让+项目托管+回购股权合作

2022年以来，许老板便加速对名下所持有的地产项目股权进行公开转让，而不仅仅是通过直接受让项目物权本身。因为这一受让方式对恒大集团而言是最优方案，因为股权不仅带着项目，而且还带有负债。

1月17日，央企五矿信托受让恒大旗下昆明恒拓置业、佛山市顺德区盈沁房地产的全部股权及管理权，这一交易对价约20亿，不仅带来了短期现金价值，并带走负债70亿。

3月10日，恒大将广州南沙阳光半岛项目的份额转让予中航信托。

3月18日，恒大将南京恒泽地产30%股权转让再次转让予中航信托。

近期，恒大集团开始加速这一操作模式，与多家信托公司签署协议，将项目剥离给信托公司，信托公司将接管项目公司的运营管理，由信托公司向项目公司投入资金以保障项目后续开发建设及保交楼，恒大有行使回购股权的权利。据笔者了解，重庆信托也在与恒大地产集团就所涉多个项目股权剥离进行协商。“双方已经就合作的一揽子项目后续整体处置方案基本达成一致，后续重庆信托将与地方政府和恒大地产集团就项目具体落地继续协商”。

这一受让方式对双方而言是双赢模式，一方面，通过转让项目股权，恒大获得现金以恢复短期流动性困境，另一方面，恒大毕竟具有完整的项目运营经验，由信托接盘后再通过恒大运营的对接，不仅可以有效盘活资产，而且在盘活资产后归还信托公司相应的投入资金及约定的收益后还可以回购，比起接盘后信托公司对建筑进行白手起家或找另外的代建方进行承接效率更高，对信托公司而言也是较佳的选择。

这种双赢的模式，也同时是监管层目前所鼓励的。这一处理思路与央行金融市场司司长邹澜在国新办发布会上所表示，通过并购等市场化方式推动房地产市场的结构性调整，有利于高负债企业集团资产、负债双“瘦身”，同时保护住房消费者合法权益的思路是一脉相承的。正如五矿信托在受让后回应所称：面对恒大集团项目风险，五矿信托提高政治站位，始终以“保交楼、保民生、保稳定”为行动纲领，以维护投资人的利益为首要目标。

2、假设开发法转让项目

3月30日，中国恒大（3333.HK）公告：将其持有的水晶城项目权益转让予受让方【浙江省浙建房地产集团有限公司（后简称“浙建集团”）、浙江省建工集团有限责任公司（后简称“建工集团”)，二者均为浙江国资委控制的国有企业】，总交易对价为人民币36.6亿元。

5月26日，中国恒大集团发布出售项目公告称，于2022年5月26日，恒大间接全资附属公司城博(宁波)置业有限公司，与受让方浙江省浙建房地产集团有限公司、浙江省建工集团有限责任公司签订协议，转让方将其持有的城市之光广场项目权益转让予受让方，总代价为人民币13.48亿元。

寻常交易背后的不寻常。据公告透露，交易对价36.6亿元，是经转让方与受让方公平磋商后参考水晶城项目地块和在建工程的物业评估、项目的资产值、发展潜力及后续开发建设尚需投入的开发建设、营销费用等一系列因素而厘定，对该在建工程采用的评估方法是假定开发法。

作为不良资产领域最重要的一个环节就是估值，而对在建工程而言有两种常用的方法，一种是成本法，另一种便是假设开发法。而两种方法在估值结果上有着截然不同的区别。

成本法，即是对在建工程已投入的成本进行测算，反映的是企业已投入的成本综合，在对在建工程进行估值时，这是一种非常保守的估值，通常情况下，是卖方愿意出售项目的心理底线（最低价）。在该情形下，如若以成本法取得该项目，对买方而言，利润是最大的；

假设开发法，即是对在建工程按规则建成后并扣除所有已发生的成本，在对在建工程进行估值时，这是一种非常乐观的估值，通常情况下，是卖方愿意出售项目的心理天花板（最高价）。在该情形下，如若以假设开发法取得该项目，对买方而言，利润是最小的；

在了解了对在建工程估值的两种方法后，再分析该宗交易蕴含的重大意义：

（1）对恒大而言，该交易对价是项目全部完工后产生的净利润，相当于正常销售情况下恒大所能取得的项目回报。而且后续投入也无须占用恒大自身的资金，项目债务又能通过项目销售进行覆盖，因此在此种方式下，恒大有最大的动力予以积极配合；

（2）对承建方而言，因恒大陷入危机，项目迟迟不完工导致在建工程已投入的部分回笼遥遥无期，容易陷入死循环。通过该方式受让并后续继续投入，不仅保障了前期已投入的在建工程款，又能掌控项目的后续销售从而完全达到资金回笼及合理的项目利润，并且解决了一般烂尾楼在后续投入过程中无法取得原所有权人的配合问题，因此，其也有最大的动力予以推进；

这一交易模式比单纯转让项目股权给信托的方式更优。因为信托公司一般不具有代建能力，其对项目股权的评估很可能采用项目的成本法进行估值，因此采用“成本法”的交易对价明显低于假设开发法的交易对价，即恒大无法享受到项目后期建成后的利润。

从这点上看，浙建集团和建工集团的政治站位相当高，不仅回笼了自有前期投入资金并有适当的项目利润，而且取得了原产权人的最大配合，为后期的项目完工乃至销售铺平了道路，并且还维护了前期购买人的利益，不管是经济效益还是社会效益均达到最大，堪称“经典之笔”。

而这种模式也是继1月17日央企五矿信托通过受让股权“承债式收购+托管运营”后的又一种债务化解模式，与之有异曲同工之妙。

不管是“承债式收购+托管运营”还是采用“假设开发法”转让项目，这种双赢（或多赢）的模式，也同时是监管层目前所鼓励的。这一处理思路与央行金融市场司司长邹澜在国新办发布会上所表示，通过并购等市场化方式推动房地产市场的结构性调整，有利于高负债企业集团资产、负债双“瘦身”，同时保护住房消费者合法权益的思路是一脉相承的。正如五矿信托在受让后回应所称：面对恒大集团项目风险，五矿信托提高政治站位，始终以“保交楼、保民生、保稳定”为行动纲领，以维护投资人的利益为首要目标。

三、恒大汽车的重组价值

今年2月，恒驰汽车多用途乘用车的两个产品型号（HDE6470BEVA0F\HDE6470BEVA1F）顺利通过工信部官司的公示，拿到生产和销售环节的“通关批文”，可开始对外公开预售。

据恒大汽车官司网消息，旗下首款汽车恒驰5将于年内第二季度正式上市。而恒大汽车也是许家印在地产之外的最大赌注。

1、许家印的新能源汽车情节

最初，许家印看到新能源汽车未来的无限潜力后，是与贾跃亭联手造车，看到贾跃亭造的车迟迟难于下线后，许家印与“法拉第未来”划清界限并亲自下场造车，而其一开始的指导思路便是“土豪式”造车路线，总结起来就是“买买买、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”15字造车大纲，依靠该大纲完成技术、资质、电池、销售、人才等汽车上下游产业链布局，获得了整车制造、底盘架构、动力总成、轮毂电机、动力电池等领域的核心技术。

当时，许家印在2019年11月举行的恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会上表示，未来三年，恒大计划在造车业务上投资450亿元，其中2019年投资200亿元、2020年投资150亿元、2021年计划投资100亿元。总体来看，其造车的投入基本上未打水漂，据统计，从2019年至2021年这三年，恒大造车总投入近300亿元。

自从许家印开始进军造车后，恒大汽车（0708.HK）一飞冲天，股价从5元（港币）在不到一年内涨至72元（港币），自2021年下半年恒大地产债务危机全面爆发之后，资本市场因担忧恒大汽车成为第二个贾跃亭式的PPT造车而纷纷用脚投票，其股价又像坐蹦极一样，在半年内从72元（港币）跌落至最低1.66元（港币）。

2、曲线救“主”

在2021年10月，许老板即表示：未来10年房地产要针对集团产业进行调整和转型，在10年里完成由房地产向新能源汽车的产业转型，地产将不再是恒大主业，并且还将全面实施现楼销售，其中：地产板块的销售规模要从2020年的7000亿通过10年去化压降到每年2000亿元左右。这意味着，未来恒大将形成以新能源汽车为主、房地产为辅的产业格局。彼时，许老板这话一出，在陷入债务危机的背景下，大家纷纷预测可能又是另一个贾跃亭式的PPT造车。

去年11月的时候，恒驰5首度出现在工信部公布的名单中，就在人们都认为恒大的第一辆汽车终于要来的时候，令人意外的是，其并未通过一个月的公示期，在12月公示的最终名单中，恒驰5的名字又消失了。而此次两款恒驰汽车成功获得“通关批文”（生产许可及销售许可），是恒大汽车继去年12月第一次冲关失败后第二次冲关，终获成功。

据恒大汽车2021年上半年财报显示，中国恒大集团（或实际控制的股份）所占股权比例约65%，是其单一最大股东。

笔者在对比近两年中国恒大（3333.HK）与恒大汽车（0708.HK）对应的市值关系时，发现一个非常强的联动现象：中国恒大市值≈恒大汽车市值*65%，而这一勾稽对应关系基本大致等同于中国恒大所持有恒大汽车的股权比例，这就意味着中国恒大作为一个主营地产业务的港股上市公司，对于其一年高达7000亿（以债务危机前2020年销售额为例）的地产销售规模，资本市场基本上是近乎0元进行估值，堪称买“车”送“房”的范本。从这个角度也可以看出，资本市场对恒大高负债、高周转经营模式下地产板块的不认可。

12月27日，恒大汽车位于天津的工厂生产线全线贯通，加上此次拿到工信部“通关批关”，可以预计，离最终的开始销售也就近在咫尺了。若参考恒大债务危机前，市场对恒大汽车板块接近6000亿的估值，未来其主业地产板块的估值修复将极大提升资本市场的想象空间，而恒大主业地产板块的流动性困境也许将重新获得源源不断的活水。

四、行业东风，AMC等助力全面恢复

自2021年下半年开始，部分激进的房地产行业相继陷入流动性困境而引发此起彼伏的“爆雷”，为了帮助房企快速有效地化解债务风险，自2022年以来银保监会郭树清主席也连续在1月及2月召开包括五大AMC在内等金融机构的专题座谈会，要求五大AMC要率先在聚焦不良资产处置主业、助力化解金融风险，按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。

4月22日，银保监会同时核准了李均锋中国长城资产管理股价有限公司董事长的任职资格及刘志红中国银河资产管理有限责任公司董事长的任职资格的批复。至此，从3月以来，五大全国AMC一把手均已完成新老换届。

4月25日，市场传闻，央行召集包括5家AMC机构在内的金融机构召开专题会议，商讨为问题房企进行纾困，首批纾困房企名单包括恒大、融创、世茂、绿地、中南、奥园、荣盛、阳光城、融信、中梁控股、富力及佳兆业12家。

接近中梁人士证实，确实开会了。会议主要谈的是不良资产处置问题。阳光城一位人士告诉记者，的确有会议。目前AMC机构承接此类业务意愿较强。

此次专题会议，针对AMC对目标房企的资产收并购等工作有六项拟讨论措施：

1、可以收2021年年底以前资产用途是土地价款的、可以收金融机构暂未纳入不良的贷款、可以收集团2021年年底之前的关联方应收账款；

2、以上业务开展不纳入房地产贷款集中度管理，保证按揭发放；

3、以上业务资本金按照50%计量，同时全力支持开发贷，资金务必封闭管理；

4、与关联方合作收购，不纳入重大关联交易；

5、对这12家房企的四证不全项目并购、涉及并购贷款置换土地出让金项目等合规性要求有所放松；

6、存量逾期补充增信后展期。

清单有效期为2022年4月至20233年4月，后续名单还会进行动态调整。

笔者认为：针对第3条及第4条措施属于既有包括6大行、12家股价制银行、5大AMC在内金融机构对房地产行业旧有支持政策的重申，本次讨论的措施亮点集中在第1条、第2条，对于恒大而言，正好在首批12家目标房企的范围内，或迎重大机遇！

结语

“解铃人还需系铃人”。本轮房地产行业流动性危机始自恒大，恒大债务危机若能成功化解，将对提升整个行业的信心具有重要的标杆性意义，意味着中国房地产行业始自2021年下半年开始的行业危机将得到成功化解，而房地产行业的软着陆意味着中国经济具备再次开启一轮波澜壮阔的成长之路的可能。

2022年，这将是见证中国地产行业涅槃重生的一次历史时刻。