（报告出品方/作者：国信证券，陈青青、廖望州、曾光）
公司简介：迈向全国的复合调味品及方便速食龙头企业 公司业务发展最早可追溯到 2005 年海底捞成立的成都分公司，为集团火锅店 供应火锅底料。经过多年的业务拓展和渠道拓展，颐海国际逐渐发展成为一家 集研发、生产、销售于一身的复合调味料及方便速食龙头企业。目前公司主营 产品包括火锅调味料、中式复合调味料、方便速食等品类，其中颐海在包装火 锅调味料市场中份额领跑（2019 年市占率 16.2%）。颐海以丰富产品使用场景 和细分目标客户群为策略，持续进行产品创新，扩充产品组合。
历史沿革：源自海底捞，借力最强火锅 IP，不断打破品类限制
源自海底捞成都分公司，对内供应火锅底料产品（2005-2006 年）。颐海前身 是 2005 年海底捞成立的成都分公司（火锅底料的生产型子公司）；2006 年， 公司的第一条火锅底料生产线在成都投入运营，为海底捞经营的餐厅供应火锅 底料。
销售由区域走向全国，复合调味料品类日渐丰富（2007-2012 年）。2007 年开 始，由于第三方对包装火锅火锅底料需求旺盛，公司开始借助海底捞品牌，通 过第三方经销商向超市、杂货店等零售渠道供应火锅底料产品；并先后成立北 京食品、上海嘉定、咸阳、郑州高新区及北京销售分公司，向其火锅门店及第 三方经销商供应火锅调味料，整体经营范围由区域走向全国；2012 年海底捞 成立郑州蜀海，正式进军复合调味料业务，复合调味料品类日趋丰富。
从海底捞剥离成为独立公司，成功在香港上市（2013-2016 年）。2013 年海底 捞管理层将各职能部门分拆，颐海从海底捞中剥离出来成为独立公司；2015 年作为重组的一部分，海底捞成都分公司的资产被转让至颐海旗下子公司成都 悦颐海；2013-2015 年伴随着海底捞开店加快及第三方业务的渠道扩张，公司 收入从 3.2 亿提升至 8.5 亿，并于 2016 年成功在香港联交所上市。
上市后精耕第三方业务，实现加速发展（2016 年至今）。上市后颐海得到资本 的加持，为了降低关联方依赖，开始发力第三方业务。2017 年公司推出自热 火锅产品；2018 年公司正式确定颐海多品牌发展策略，并跨入即食酱、休闲 零食等新领域。2019 年开始伴随着公司管理机制不断创新、渠道精耕细作及 规划产能的逐渐落地，公司第三方业务也迎来了腾飞式发展。
增长势头强劲，公司营收、利润快速增长。2015-2020 年公司营业收入/归母 净利润 CAGR 分别为 44.6%/48.0%，营收和利润快速增长。2017 年开始，在 复合调味料认可度提升、海底捞开店速度加快及第三方渠道快速扩张等刺激下， 公司业绩不断兑现且屡超预期。2020 年公司实现营收/归母净利分别为 53.6/8.9 亿，同比增长 25.2%/23.2%，即使受到疫情影响餐饮场景缺失的影响， 公司凭借第三方业务逆势实现高增长。2021 年受行业需求疲软、社区团购冲 击、行业竞争加剧及原材料价格大幅提升的影响，公司收入及利润增速中枢有 所下移。
业务结构：以火锅底料为基进行多元化延伸，对海底捞的依赖逐步降 低
商业模式：向海底捞供应火锅底料是颐海的基本盘，由于海底捞在火锅餐饮市 占率排名第一，颐海可以充分享受海底捞快速拓店红利，为公司增长提供基本 保障。同时颐海也拥有永久免费使用海底捞品牌的权力，借助海底捞的品牌影 响力，颐海进入 C 端渠道拓展第三方业务时拥有较高的利润和较低运营成本， 并逐渐建立起渠道壁垒，主要品类做成规模后颐海继续在渠道中做品类复制。
以火锅底料为基进行多元化延伸，中式复合调料及方便速食保持快速增长。颐 海国际最初的产品布局集中在中高端火锅调味料，2010 年公司以麻辣香锅为 代表的中式复调上市，2017 年又推出自热小火锅，进入方便速食赛道，产品 端的布局逐步多元化。2020 年公司火锅调味料收入 31.9 亿元，占比从 2013 年的 84.3%逐渐下降至 59.5%；自热火锅于 2017 年推出之后受到消费者青睐， 实现高速增长，2020 年受益于居家消费场景增加，收入增长至 15.4 亿元，占 比从 2017 年的 3.7%提升至 28.7%；中式复合调味料是区别于单一调味品的 组合调料，2020 年收入 5.3 亿元，占比为 9.9%。
发力第三方业务，关联方业务占比逐年降低。颐海的客户主要有两大类：关联 方和第三方，关联方客户包括海底捞和蜀海供应链（公司为其他餐饮客户提供 定制化产品主要通过蜀海）；第三方客户涵盖经销商、电商和第三方餐饮客户 （提供标准化产品）。上市后随着颐海加速多元化拓展和 C 端销售渠道快速扩 张，公司第三方业务快速增长。第三方业务收入从 2013 年的 1.35 亿元提升至2020 年 39.37 亿元，收入占比也从 42.8%提升至 73.4%，其中通过经销商销 售比例达到 92.0%，直营电商销售占比为 7.3%；关联方业务 2020 年收入为 14.2 亿，占比从 2013 年 57.2%降低至 2020 年 26.6%，公司对关联方的依赖 逐年降低。
拆分毛利率来看：2020 年火锅调料、中式复合调料、方便速食的毛利率分别 为 43.1%、46.1%、29.9%，火锅调料受益于高毛利率的第三方业务占比持续 提升（2013 年火锅调料的毛利率为 39.4%），方便速食由于成本偏高毛利率较 低。2021 年上半年由于关联方业务恢复、原材料成本大幅上涨及行业竞争加 剧等因素，各品类毛利率均有所下滑。
盈利能力稳步提升，ROE 处于行业领先水平。公司第三方业务定位中高端， 定价、毛利率显著高于关联方。在第三方业务占比持续提升的带动下，颐海毛 利率、净利率稳步提升，2020 年公司净利率达到 18.3%，在调味品板块中位 居前列。受益于净利率的持续走高和资产周转效率的提升，公司 ROE 保持上 行趋势，2020 年 ROE 为 30.0%，领跑调味品行业，盈利能力突出。
股权结构：股权与海底捞高度捆绑，核心管理团队激励充分
公司实控人为海底捞创始人张勇、舒萍夫妇，截止到 2020 年底，张勇、舒萍 先生通过其全资持有的信托机构 ZYSP YIHAI Ltd.持有约 36%的公司股份，张 勇担任颐海国际非执行董事，舒萍担任颐海国际的执行董事。海底捞的共同创 始人施永宏夫妇通过其间接全资子公司 SYH YIHAI Ltd.及 LHY YIHAI Ltd.持有 约 17%公司股份，目前施永宏为颐海国际的董事长和执行董事。另外公司上 市以来持续以授出受限股形式激励团队，公司另有受限股计划代名人持股 6.36%，管理团队激励较为充分。
复合调味品：餐饮、零售客户均有旺盛需求
复合调味品是指将 2 种或 2 种以上的基础调味品，在科学的调味理论的指导下， 按照一定比例进行配制而制成的调味料。使用者可用一包调料和食材即可完成 烹饪，有效提升烹饪效率。复合调味品作为调味品行业中的一个细分品类，目 前刚刚步入成长初期。
2020 年复合调味品的行业规模为 1488 亿元，过去 5 年复合增速为 14.2%， 快于调味品行业整体增速（约 10%），行业景气度较高。细分品类看，国内复 合调味品又包括：火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和鸡精等品 类，其中鸡精占比最高达到 32%，颐海国际所涉及的火锅调味料以及中式复 合调味料占比分别为 21%和 17%。
今年主要复调企业业绩增速有所放缓，部分投资者担心未来复合调味品行业难 以保持过往增速水平。我们认为，头部复调企业业绩增速放缓主要系今年整体 消费疲软和行业竞争有所加剧，中长期行业渗透率仍有较大提升空间，未来餐 饮和零售消费者对于复合调味品行业仍有较大需求，具体来看：
餐饮是复合调味料的重要销售渠道，复合调味料可满足餐饮客户维持口味稳定、 降成本及提高运营效率的需求：
工业化生产复合调味料可降低餐饮企业采购成本并维持口味稳定。例如： 火锅店自己炒制火锅底料，很难保证每次的火候、原材料配比完全一致， 最后制作出的火锅底料味道就会有不同。而工业化生产的火锅调味料可解 决这一问题，并且具备规模优势，成本更低。人工炒制的火锅底料综合成 本 13 元/斤，而使用工业化生产火锅调料价格约为 11 元/斤，价格更便宜。
复合调味料可降低人力成本并提升运营效率。复合调味料可替代部分厨师 功能，餐厅雇 1 位服务员就可完成烹饪，而用服务员替代厨师大约可节约 人力成本 30-35%，同时能提高出菜速度。如：真功夫的蒜香排骨就是前 台服务员将食材和复合调味料一起放入蒸笼做成的。目前餐饮企业（尤其 是川菜馆、外卖、快餐企业）对于复合调味品需求较为强烈，多数大型连 锁餐饮企业会通过与复合调味品生产企业合作或自建复调生产线的方式使 用复合调味品进行烹饪。
从零售的视角来看，复合调味品能满足做饭时间少、烹饪能力差的消费者“一 菜一料”的便捷化需求。随着城镇化率提升，城镇居民的收入水平增加，生活 节奏逐渐加快，家庭逐也呈现小型化的趋势。居民对于烹饪便捷化、方便的饮 食方式等需求也在不断提升。复合调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间， 解决了消费者这一痛点，另外随着 80/90 后逐渐成为烹饪主力，这些人群烹饪 水平较低，但有了复合调味品不需任何烹饪技能就可做出平时喜爱的菜品，解 决了消费者不会做饭的痛点，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。
中国复合调味品仍处于成长初期，相比海外仍有较大发展空间
放眼全球来看，调味品复合化是调味品行业的重要发展趋势，海外发达国家复 合调味品发展较为成熟，相比之下我国的复合调味品仍在成长初期。复合调味 品是调味品使用方式的革新，也是调味品功能化升级的重要体现。海外发达国 家也经历过餐饮连锁化和家庭便捷化的需求觉醒，在此带动下的复合调味品渗 透率快速提升并达到 50%+，只是进程比中国快。目前我国复合调料的渗透率 为 26%，沿海及一线城市渗透率为 30-35%，而日/韩/美等发达国家复合调料 渗透率远高于中国（日本 59%/韩国 66%/美国 73%）。相比之下我国复合调味 品渗透率提升空间仍然很大，未来将有望成为调味品消费重要分支之一。
火锅和川菜的风靡使得火锅调味料、中式复合调味料迎来快速发展
火锅调味料、中式复合调味料保持快速增长。在火锅、川菜等菜品风靡的背景 下，由于火锅调味料、中式复合调味料可以较完整的还原菜系的味型，近年来 火锅调味料、中式复合调味料增速快于复合调味品的整体增速。2020 年火锅 调味料市场规模 310 亿元，同比+14.4%，过去 5 年 CAGR（2015-2020）为 +15.0%；中式复合调味料 2020 年市场规模 254 亿元，同比+17.1%，过去 5 年 CAGR（2015-2020）为+15.6%，保持高速增长趋势，二者占复合调味料 的比例逐年提升。
火锅和川菜具备易标准化、开店经营效益好及消费者口味接受度高等特点，预 计未来仍将保持快速增长趋势，从而带动火锅调味料、中式复合调味料市场规 模和接受度持续提升：
从供给端看：近年来餐饮连锁化率逐渐提升，餐饮对供应链的稳定/效率/ 成本控制能力要求提高，倒逼餐饮进行标准化。另外，近年来运营成本上 涨明显，餐厅去厨房、去厨师的意愿强烈。而火锅和川菜标准化有先天优 势，对于厨师要求不高，菜系本身依赖调料的味道，只需做好调味环节的 品质稳定、口味正宗就可以了。并且在经营效益（坪效、净利率）上相较 其他餐饮也有比较明显的优势。以火锅为例，由于不需要厨师和厨房，所 以可以降低人力成本并释放餐位面积，整体坪效 2.63 万元/平米，净利率 为 11.8%，位居所有品类之首。
从需求端看：近年来消费者口味向辣味转换明显。根据《美团餐饮报告》 的口味偏好调查，52%的消费者偏爱辣味，29%/9%/4%/3%的消费者分 别偏爱鲜/甜/咸/酸口味，辣味、鲜味的受众更广。川菜和火锅（尤其是川 渝火锅）的特点正是“清鲜醇浓，麻辣辛香”，故可以满足消费者嗜辣的 口味需求。细分消费者的年龄段来看，85 年及以后出生的消费者对辣味 的偏好更高，故我们预计未来随着时间的推移，消费者对辣味（川味）的 追捧将有增无减。
预计到 2025 年复合调味品市场规模将突破 2400 亿元。看未来，餐饮客户维 持口味稳定、降成本、提高运营效率的需求仍在，渗透率较低；家庭端消费者 仍处于品类教育期，希望“一菜一料”的消费需求仍待挖掘，80%消费者并不 知道火锅底料除了吃火锅也可以用来炒菜，也不知道川菜调料怎么用，未来餐 饮、零售渗透率仍有一倍以上空间。预计未来 5 年复合调味料仍将保持快速增 长趋势，到 2025 年复合调味品渗透率将达到 35%，市场规模将达到 2471 亿 （其中火锅调料 571 亿、中式复合调料 506 亿），未来 5 年增速 10%+。
格局展望：行业洗牌加速进行时，未来竞争将更加有序
存量来看，由于复合调味品生产门槛较低，业内中小企业众多，故行业竞争格 局高度分散，仍处于跑马圈地时期：
火锅调味料：市场高度分散，行业一超多强格局确立。行业门槛较低导致 了行业以小作坊/小型代工厂生产为主，2019 年包装火锅底料市场 CR5 为 35.4%，仍较为分散，但行业一超多强格局逐渐清晰。颐海国际作为海 底捞的火锅调料供应商，市占率第 1，份额为 16.2%，龙头地位稳固。未 来随着海底捞继续拓店及颐海第三方渠道扩张稳步推进，颐海将进一步扩 大火锅调味料的市场份额，提升市占率。
颐海引领中高端火锅底料快速增长：颐海进入 C 端火锅调味料行业之前， 市场整体价格并不高，而颐海以植物油火锅底料切入中高端市场迅速打开 销量，各家厂商看到中高端市场的机会后纷纷布局中高端产品，中高端火 锅调味料实现快速增长。根据 Frost&Sullivan 的统计：预计 2020 年中高 端底料（>10 元/包）市场规模突破 70 亿元，占比提升到 29.6%。颐海国 际是中高端火锅底料的绝对龙头，市场份额超过 30%，中高端底料市场 CR3 达到 50.2%。
中式复合调味料：格局更为分散，颐海市占率第 3。2019 年中式复合调 味料市场 CR5 仅约为 9.2%，相比日本复合调味品行业 48%的 CR3 而言， 中国中式复调行业格局高度分散。天味市占率第一，2019 年市占率分别 为 5.3%；颐海市占率第三，2019 年市占率为 2.6%，二者市占率对比 2015 年均有小幅提升，分别+1.6pct、+1.5pct。
复合调味品由于其便捷性特点，在新冠疫情的催化下于 2020 年迎来了快速发 展，但同时也吸引了各路资本的关注，新玩家加速入局叠加消费需求回归常态 使得 2021 年行业竞争加剧，引发市场担忧。但经历过去一年激烈的竞争，部 分专业度较低的中小企业逐渐退出市场或减慢扩张脚步。我们认为，未来随着 市场对行业未来增长的预期回归理性，行业格局有望迎来优化：
家庭消费：品牌集中化已开始，龙头地位有望强化。
目前火锅底料及中式复调主要有三类玩家：1）火锅餐饮企业：产品向餐 厅供应之外还会对 C 端消费者销售，代表企业如：颐海、小龙坎、德庄； 2）复合调味品生产商：天味、红 99；3）大型调味品及食品企业：海天、 新希望、厨邦。
2C 销售更看重投入，部分中小企业逐步退出市场。首先，对于跨界的大 型调味品及食品企业来说，虽有渠道优势，但存在专业性不高的劣势，导 致企业仍需要投入大量精力进行品牌教育。但由于这些公司主要精力仍在 基本盘品类，目前跨界投入普遍不高。而对于中小企业来说，虽然 2021 年加大了铺货力度，但经过接近 1 年的竞争，部分中小企业因产品复购率 低、品牌投入不足等原因，正逐步退出市场，未来 C 端头部集中度有望 进一步提升。（报告来源：未来智库）
餐饮消费：需求明显分化，集中度存天花板。
企业发展到一定规模可以自建供应链的方式保证供应。部分大型连锁餐饮 企业对原材料和口味稳定性要求高，其发展到一定规模后会自建复调工厂， 可满足自身标准化要求，以保证直营店与加盟店的口味稳定性，代表企业 如海底捞（颐海）、大龙燚等。但自建供应链也存在产线不够灵活、管理 思维不同于餐饮等问题。
行业代加工企业众多，难实现“一家通吃”。由于行业需求旺盛，行业内 存在众多代加工厂，代表企业如聚慧、申唐。代加工模式中若想实现集中 度提升需要头部企业具备充足的产能供应或行业低端产能出清，但一方面 扩产对资金要求极高，同时当企业规模达到一定体量后规模效应并不显著； 另一方面，由于行业仍处于成长期，部分中小型代工厂凭借当地客户资源 仍能拿到稳定订单，也享受到了行业成长红利，故退出动力不强。所以我 们认为代工模式下，未来集中度提升要关注行业何时从增量市场走向存量 市场，且集中度提升存在天花板，难实现一家通吃。
定制餐调和流通标准品的推广是颐海、天味的破局之道，但其当下精力 仍在 C 端跑马圈地。对于颐海、天味等 2C 销售能力强的规模企业，可通 过定制餐调和推广流通标准品的方式打开 2B 成长空间。但由于：①定制 餐调规模效应不明显，并且需要专业的销售服务、研发人员；②以口味差 异化立足的川菜馆和火锅店对于流通标准品的需求不高，需求主要集中在 长尾的中餐馆、外卖、快餐馆等对口味要求不高的餐饮业态，同样需要专 业销售团队进行对接。对于目前天味、颐海来说，其精力主要在 C 端跑 马圈地且当下产能吃紧，未来 2B 销售的上量仍要等到 C 端竞争格局稳定 及产能建设充沛后，公司进一步建立更专业的餐饮团队。
方便速食顺应消费新趋势，品类日趋多元化，众多玩家入局
方便速食是指将食品经过预先加工或调制成部分/已完全制作好的，食用时只 需要简单烹制或不需要处理即可使用的食品，具有简单便捷、携带方便、推广 性强等特点，其特点也与更多生活场景相贴合：1）作为正餐使用（一个人简 洁生活）；2）作为宵夜（校园生活）；3）加班晚餐（尤其在没有外卖的深夜）； 4）高铁出行或者郊游露营时的餐食（只需一瓶饮用水）。方便速食的品类也从 传统的方便面等基础品类衍生出粉丝米线、自热食品、方便粥饭、方便菜等产 品形态，伴随着生产技术的升级和消费水平提升，未来方便速食品类衍生空间 极大。
方便速食行业快速增长，众多企业纷纷加码。根据 CBNData 的数据，目前方 便速食行业市场规模超 2500 亿元，近一年线上规模增长率超 70%。高速成长 的方便速食赛道也受到了众多公司的青睐，目前众多上市公司、传统老店、新 锐初创公司纷纷加码方便速食赛道，行业竞争进入一片红海，颐海凭借自加热 小火锅、自加热米饭和冲泡系列入局方便速食赛道。
自热火锅在火锅风靡的背景下，加上食用方便的特征以及网红主播的大力宣传 下逐渐受到消费者青睐，并成为网红爆品：
自热火锅可以满足消费者可随时随地享用火锅的“懒”需求，受到大量 年轻消费者的青睐。自热火锅于 2015 年问世，2017 年春糖会开始走红， 到 2020 年新冠疫情的蔓延让自热火锅迎来爆发，市场规模达到 97.55 亿 元，同比增长 63.2%。目前市场上拥有超过 350 多个自热火锅品牌，预 计到 2021 年行业市场规模将突破 120 亿元。从自热火锅消费者年龄分布 来看，自热火锅的消费群体集中在 90 后、95 后，尤其是大学生和刚入职 场的白领阶层（20-29 岁）占比近五成。
自热火锅未来或可逐步替代方便面和火锅外卖的份额。和方便面相比，自 热火锅价格虽高，但是食材更丰富；和火锅外卖相比，自热火锅等待时间 少、更方便快捷。故从长期视角看，自热火锅可逐步替代方便面和火锅外 卖的份额，随着品类的丰富、创新，行业规模仍将保持快速扩容。
颐海自热火锅收入领跑行业，未来行业仍待集中
2020 年颐海自热系列产品销售规模超过 10 亿，领跑行业，其中线下占比约为 80%，公司线下渠道布局业内最完善，而自嗨锅和莫小仙等头部品牌大部分收 入由电商渠道贡献。2022 年 1 月自热火锅线上销量排名前三的是自嗨锅、海 底捞、莫小仙，市占率分别为 27.0% 、24.9%、14.0%，和海底捞相比，自嗨 锅在线上渠道更具优势。虽然自热火锅市场线上集中度较高，但线下仍为蓝海， 集中度较低；未来随着行业发展，消费者将越来越关注食品安全和味道问题， 中小品牌将会面临较大竞争压力，而颐海等头部企业享受行业增长的同时，凭 借资金支持、资源、品牌背书等优势继续提升市场份额。
竞争优势 1：海底捞仍是最强火锅品牌，颐海在火锅类产品有品牌优势
海底捞以服务立 IP，品牌影响力行业最强。海底捞在传统口味称雄的餐饮行 业另辟蹊径谋成长，相比其他餐饮企业特征鲜明，通过“人类已经不能阻止海 底捞了”等系列消费者口碑宣传，将其极致服务的特色深入人心。根据中国饭 店协会每年发布的火锅品牌排名中，2015-2020 年海底捞连续六年荣登榜首， 彰显了海底捞强大的品牌影响力，是中国火锅的第一大品牌。2020 年公司服 务客户达 2.5 亿人次，会员达到 7100 万人，客流基础同样庞大。
颐海拥有免费永久使用海底捞品牌权力，火锅类产品运营成本极低。颐海国际 作为海底捞集团的重要关联方，与海底捞集团保持着稳固、长久且互惠的关系。 根据招股书，公司与海底捞集团签订商标许可协议，2007 年 1 月 1 日起拥有 永久免特许权使用费就所有产品使用“海底捞”品牌的独家权利。颐海国际以 “海底捞”品牌销售各类产品系列，有助于实现产品快速推广、抢占客户心智、 塑造优良品牌形象，同时运营成本极低，在广告宣传及促销投入方面，颐海相 比同行业公司投入较少。第三方业务销售费用率较高，但整体销售费用率水平 不高。
建立多品牌矩阵，满足消费者多元化应用场景。公司目前已搭建清晰的多品牌 矩阵：由于海底捞的 IP 和火锅关联度非常高，公司将海底捞品牌定位火锅调 料、方便速食产品；其他品类如休闲零食或者复合调味料海底捞品牌可能会受 到局限，公司推出筷手小厨、哇哦和悦颐海等品牌分别定位于调味料、休闲食 品和面向 B 端的复调和半成品等。公司 2021 年底邀请顶流明星王一博为筷手 小厨品牌代言，预计未来品牌知名度有望持续提高。
竞争优势 2：营销机制持续优化，人员激励充分，初步建立渠道壁垒
和关联方性销售相比，第三方渠道销售难度更大。随着渠道扩展，企业面临着 管理半径难触及、渠道开拓费用增多、渠道间互相干扰及不同地域销售特点不 同等管理问题。而管理的核心往往在于对“人”的激励和管理。优秀的企业往 往能培养出能力强且忠诚的销售人员和经销商、充分调动销售人员的主观能动 性、费用使用效率维持在高水平以及经销商可以通过销售公司产品实现更高盈 利，从而实现产品的快速铺市、加快动销。颐海上市以来，销售重心一直放在 第三方渠道销售上，公司一直针对销售团队持续探索、优化各项机制，力图通 过充分调动销售人员的积极性，从而实现渠道快速且有质量扩张。
颐海管理机制和海底捞一脉相承，2018 年引入合伙人制，绑定优秀销售人员：
海底捞“店长制”：海底捞虽以服务立 IP，但其核心护城河是强大的管理 能力，通过优秀的管理机制和动态的管理创新锁定服务。在门店扩张亟需 人才背景下，海底捞推出“店长制”：店长可分享店内利润，不考核硬性 KPI，只考核顾客满意度，同时下属员工采取计件工资制并有权给任何一 桌客人免单，从而充分调动员工积极性。
颐海国际“合伙人制”：颐海在 2018 年模仿海底捞推行“合伙人”机制， 销售人员作为公司合伙人可享受充分费用使用权力，并将经销商的满意度、 周转和库存作为 KPI 考核的重要指标。同时公司取消原有销售目标考核 制，改成利润核算制（税前利润的 5%），导致业务员对费用申请相当谨 慎，单位费用使用效率大幅提高。
参考海底捞“师徒制”，2019 年颐海引入“裂变制度”，并不断进行迭代更新：
海底捞“师徒制”：海底捞将中式餐饮传统的师徒制与现代激励有效结合， 绑定了店长与公司的利益的同时，师傅能充分分享到徒弟店的经营成果， 加速管理人才培养。海底捞的店长工资有两种选择：其一为自身经营餐厅 利润的 2.8%；其二为自身餐厅利润的 0.4%+徒弟餐厅利润的 3.1%+徒孙 餐厅利润的 1.5%。此种薪酬机制可以激励店长有效以老带新，保证公司 门店有质量的扩张。
颐海国际“裂变制”：1）2019 年模仿海底捞引入“裂变制”，合伙人可以 招徒弟，徒弟学成后接管师傅负责的区域，师傅开拓其他市场空白点。合 伙人除了拿自己管辖区域的利润外，也可以分享徒弟的利润（自己区域 3%+徒弟区域 1.6%+徒孙区域 0.4%）。同时公司也引入 PK 制度，落后淘 汰的同时保证销售团队的活力。2）2020 年公司考虑公平问题将裂变制度 进行调整，为了确保师傅的市场保住且薪资更高，师傅还是负责原市场， 由徒弟拓展新市场。合伙人平均月薪在行业中处于领先水平，销售人员开 拓渠道积极性显著提高。
区域长制度完善升级，释放营销动能：
2020 年增设区域长，加强费用管控与研发： 2020 年 9 月，公司将市场 以省为单位（包括海外）划分成 30 多个区域，每个区域设区域长管理。 区域长在职责上起到了上传下达的作用，并增加了招聘、培训、人事裁决 等权利。区域长对费用把控上有一定加强，并新增研发作为其考核指标。 但由于区域长中部分人员管理能力无法匹配要求，同时由于其权力较大， 压缩了合伙人的自主权，引发了部分合伙人流失。
2021 年对区域长制度完善升级：2021 年 5 月，考虑到管理半径与沟通效 率，公司调整区域范围并缩减区域长数量，区域长下面设有担当（相当于 区域经理或后备区域长）。调整后，区域长、担当、合伙人的提成比例与 限薪额度都和调整前有所不同，同时合伙人拥有更多自主权，员工进一步 积极性提高。
在管理激励机制不断创新的带动下，颐海渠道快速扩张。颐海 2018 年之前实 行省级代理制，但由于无法触及传统流通市场的各个端点。2019 年公司用小 区域代理制代替省级代理制，并且拆分流通/商超/特通/餐饮等渠道，经销商数量和收入规模快速增长，2019 年公司经销商数量达到 2400 家，领跑复合调味 品行业，预计 2020 年底公司经销商数量将达 3000 多家。目前公司已经覆盖 了中国 31 个省级地区及港澳台地区，以及 49 个海外国家和地区，初步实现了 全国化布局。
颐海高度重视对经销商服务，致力于提升经销商粘性。同时经销商管理严格且 灵活，公司在经销商不断增加的过程中持续提升经销商素质和执行力：
颐海严格监控经销商的库存水平：公司将经销商的周转和库存作为销售人 员 KPI 考核的重要指标，制约销售人员的短期压货行为。同时，公司建立 了都多个产业园和 10 个区域物流分仓，以缩短发货周期，降增强经销售 订货频次的灵活性，降低经销商库存，进一步精细化管理。目前经销商库 存在 1 个月以内，明显低于同业公司。对于重点的 KA 客户，公司 2019 年开始对符合要求的大卖场实行“零库存”，即公司直接将货物从分仓运 送至大卖场仓库，进而减少物流节点，节省配送费用，提升特定经销商的 满意度和粘性，也使得大卖场商品最大限度的保证新鲜度。
对经销商管理严格且灵活：颐海与经销商采取排他性合作模式，预付款+ 旺季授信的交付方式，并通过亲情化管理，服务经销商和售点，以提高费 用使用效率和网点销售效率。同时公司禁止经销商串货（二维码追踪）、销售临期、假冒产品；通过高效的生产、存货、物流管理体系保障高周转 效率，一般零售产品仓储时间为 7 天，关联方定制产品仓储时间 30 天。
加码电商渠道，电商渠道销售额领先行业。网络购物便利性强，年轻人更 偏爱网购，叠加复合调味品、方便速食等品类便于运输，适合在线上销售。 颐海 2015 年以来就持续将电商渠道作为业务板块发展重点，并和消费者 保持很好的互动。公司根据不同的节日和促销节点制定具有针对性的营销 方案，还在自营旗舰店会员服务范畴内尝试赠品创新、新品试吃和积分兑 换等多样化互动形式，提升消费者进店频次和满意度。2020 年公司电商 业务收入达到 2.87 亿元，领先行业（天味食品 2020 年电商收入 1.55 亿 元），后续发展空间依然广阔。
竞争优势 3：产品研发机制更贴近市场，新品研发迭代速度快
和传统企业自上而下的研发机制不同，颐海的研发机制更贴近市场，并且不断 迭代：
关联方可作为颐海新产品前期实验基地。颐海可通过海底捞门店积累大量 市场一线反馈数据，多次改进口味。同时，公司在研发新口味过程中也与 海底捞密切合作，根据顾客反馈和海底捞团队经验及时调整配方。相比于 市场上大多数企业，公司依托餐饮门店离一线市场更近，更能及时觉察 C 端市场动向。
2018 年推出产品项目制，以丰厚的潜在回报激励创新。2018 年公司实行 “产品项目制”，提拔有新品创意及具备统筹管理能力员工作为项目负责 人，让员工领导项目的实施和发展，依靠公司强大的研发平台和渠道支持， 推行新品开发及推广。项目组在产品上市盈利后即可得到相应的奖励，大 幅提升新产品开发效率和员工探索市场的积极性。
在产品项目制基础上不断迭代，公司新品开发再次提速。2019 年公司将 原有研发团队重组为不同的产品研发工作室，甚至成立了研究院，从产品、 原料、工艺、生产设施方面全方面进行优化升级。2021 年公司通过设立 品类委员领导全部新品研发工作，品类委员与公司管理层共同确定新产品 方向及策略，分品类开展新品研发工作，采取了更为严格的新品上市流程 及标准，鼓励创新的同时明确新品在试销、局部销售及全国销售各阶段的 要求，以提高和保障新品成功率。在公司一系列机制创新下，2020 年公 司新增 55 款产品，包含 15 种复合调味料，23 种火锅调味料，13 种方便 速食及 4 款休闲食品，目前公司共有 145 款产品，产品种类及数量领跑 行业，同时公司新品的迭代速度明显加快。
成功打造多款大单品，引领渠道扩张：
火锅调味料：业内品类最齐全，植物油底料和非辣营养火锅底料推出时间 较早，产品发展更为成熟。公司现有火锅底料产品包括清油、牛油、菌汤、 番茄、清汤和三鲜等诸多风味，产品线行业最丰富。
方便速食：2017 年推出自热火锅之后呈现爆发增长趋势，同时针对自热 火锅不断迭代出新，同时公司也推出自热米饭、冲泡系列等产品持续丰富 品类，方便速食品类数亦行业领先。
中式复合调味料：鱼调料、小龙虾调料和麻辣香锅调料推出时间较早，已 初具规模。2020 年公司逐步推出“24 道川味”系列，针对每一道菜推出 相应的中式调料，让复杂的中式烹饪变得更简单。目前公司推出的中式调 料产品包括水煮肉片、回锅肉、麻婆豆腐、宫保鸡丁等。
目前颐海清油/牛油/三鲜、小龙虾调料等主要单品年收入超过 2 亿元，酸 菜鱼、麻辣香锅调料年销售约 1.5 亿，以上单品均领跑行业，大单品规模 持续扩大也为之后渠道扩张奠定基础。
第三方业务：三四线下沉空间大，非优势地区仍待深耕
短期经营有所承压，但终端覆盖率远未见顶。今年上半年颐海第三方业务受消 费需求疲软、行业竞争加剧及 2020 年高基数的影响，第三方收入增速出现下 滑，部分投资者担心颐海未来第三方收入增长中枢下移。站在当前时点我们认 为，公司经营压力已逐步消化，并且在海底捞品牌加持和管理机制不断迭代升 级的带动下，公司产品、渠道优势已不断显现，预计未来第三方业务将在渠道 扩张的带动下仍能保持较快增速：
目前公司通过 3000+家的经销商覆盖超 50 万的终端，领跑复合调味品企 业。全国拥有 200 万+的调味品销售网点，调味品龙头海天味业通过 7000 余家经销商覆盖了超过 100 万个终端网点，和海天相比终端，颐海 的终端覆盖率有较大提升空间，我们未来随着合伙人的不断裂变和经销商 队伍的不断扩充，颐海国际所覆盖的网点数和第三方业务收入规模也将持 续提升。
3、4 线城市拓展空间仍然较大。目前公司火锅底料和中式复合调味料产 品覆盖网点集中在高线城市，方便速食产品主要在 1、2 线城市，而对于 50%的 3 线和大部分 4 线城市，销售颐海国际还没有下沉到位，网点数还 不饱和，下沉市场仍有拓展空间。未来一方面随着海底捞在低线城市逐渐 开店、成熟，海底捞品牌影响力触及到的地方，颐海的产品也将随之渗透； 另一方面，公司也在尝试拓展低价位产品以开拓低线市场，比如：一人食 火锅调味料、20 元左右的低价小火锅和相对低价的冲泡产品。
华南和西南等非优势地区仍待深耕。区域上，由于公司率先进入华东、华 北市场，以上地区颐海销售相对强势，但在华南和西南区域市场颐海相对 薄弱。目前公司也在根据消费能力、不同地域口味差异等问题，推出不同 产品进行应对。比如：甜辣口味冲泡系列产品就是针对云贵川区域的拓展； 有的区域喜欢米饭、面食，公司也在针对性的推出不同产品。
推进国际化进程，把握海外需求。公司近两年开始建设海外供应链，逐步 开拓海外市场，落地国际化战略。目前公司已经在海外设立多个分公司，并初步在马来西亚和泰国建设生产工厂和海外从生产到销售的全产业链。 颐海海外供应链的建设是未来国际化战略的落地生根，既能满足海外市场 的产品供应，又能提升产品组合的灵活度，有助于公司产品口味的区域化 调整以及本地化产品的研发。同时颐海能够助力海底捞品牌实现全球化推 广，和海外收入占比的提升。
关联方业务：海底捞开店策略短期调整，市场化定价影响已近尾声
关联方业务收入增速与海底捞开店、收入增速基本趋同。海底捞公司 2015- 2020 年营业收入的复合增速为 37.8%，原材料采购成本复合增速为 36.4%， 开店复合增长率为 55.7%；颐海关联方业务收入从 15 年 4.65 亿元增长 20 年 14.24 亿元，复合增长率为 25.1%，增速略低的原因主要系 2018 年海底捞引 入清水锅并向第三方采购火锅底料所致，但关联方业务整体收入增速与海底捞 收入、开店增速基本趋同。
海底捞经营阶段承压，开店策略遇短期调整。2021H1 受益于餐饮恢复公司关 联方业务恢复良好，2021H1 公司关联方业务收入 8.9 亿元，同比+79.0%。但 由于下半年开始点状疫情频繁出现，海底捞经营持续承压，11 月 5 日海底捞 发布公告，公司决定在年底前逐步关停 300 家左右客流量相对较低及经营业绩 不如预期的海底捞门店，同时适时收缩集团的业务扩张计划，若本集团海底捞餐厅的平均翻台率低于 4 次/天，原则上不会规模化开设新的海底捞餐厅。
关联方业务成长空间受限，但作为基本盘依旧稳固。随着海底捞开店策略的调 整压缩了颐海未来关联方业务的增长空间，但截止到 2021H1 海底捞拥有门店 1597 家，扣除 300 家经营不及预期的门店仍有接近 1300 家门店，并且预计 留下的都是客流量、翻台率较好的优质门店，同时客流或有望流向存量门店， 未来叠加疫情好转，存量翻台率或将持续改善，预期 22-23 年海底捞整体翻台 率恢复至 3.5-4.0 水平，关联方业务作为基本盘预计仍能贡献稳定收入。
关联方市场化定价影响已近尾声。2020Q3 末，海底捞由于成本端压力，采用 与第三方厂商市场化比价原则重新梳理底料采购。在此影响下，2020 年和 2021 年 H1 公司火锅调味料关联方毛利率及销售吨价出现了较大幅度下滑，市 场担心未来颐海关联方业务吨价和毛利率未来会进一步下滑，我们认为：
1） 过去海底捞底料产品定价主要参考过往产品销售价格、第三方经销商所能 获取的净利润率水平、可比公司同类型产品市场价格等因素。但我们也发 现，近年来颐海国际关联方的供货价自海底捞上市后也呈现逐年下降的趋 势，近年来颐海对海底捞的供货价格已经日趋市场化。
2） 和同行业对手相比颐海规模优势明显，故我们预计公司关联方业务吨价和 毛利率进一步下降幅度有限，第三方询价也将反向推动公司提高生产运营 效率。长期角度看，颐海销售重心依然在第三方，展望未来海底捞开店情 况并结合过往销售表现看，我们预计未来关联方业务占比将进一步走低。（报告来源：未来智库）
远期规划产能充足，长期收入快速增长有保障
18 年之前颐海的产能利用率均在 100%以上，并存在外协生产的情况，随着规 划产能逐渐达产后，2020 年公司总产能为 16.8 万吨，总销量为 16.0 万吨， 产能利用率下降到 100%以下，生产压力有所缓解，但 3、4 季度旺季时产能 仍较为紧张。为解决产能不足问题，提升公司供应能力，公司陆续在华北、华 东、华中和泰国地区布局生产，目前公司在建项目包括：
马鞍山项目：2017 年公司新布局马鞍山工厂，工厂立足华东，辐射华南， 有效降低了物流成本，公司与马鞍山经济技术开发区政府签署若干协议， 通过在租赁的厂房内增设新生产线来实现新产能的释放。马鞍山生产基地 于 2018 年上半年投产，现有产能约 6 万吨。马鞍山二期现在已经开始项 目设计工作，预计将在 2022 年 5 月投产 6 万吨，2025 年可全部完成， 预期贡献 26 万吨左右产能。
漯河项目：河南漯河生产基地于 2019 年动工兴建，一期工程预计将于 2021 年 7 月投产，预期产能为 14 万吨，二期工程设计产能为 16 万吨，预计将于 2022 年后陆续投产，此生产基地将包含火锅底料、蘸料及即食 酱等产品的生产线。
霸州项目：位于华北腹地中心位置，项目主要分为一、二两期，一期主要 包括建设生产设施，二期主要包括建设储存、研发及其他配套设施，19 年一期生产基地南车间完成建设，一期北车间于 2020 年 9 月完成投产。 霸州一期总产能 7 万吨，二期产能 3 万吨，现已开工建设，包含配合海底 捞餐厅“千人千味”底料产品开发的专用生产线和火锅底料零售产品生产 线。
简阳项目：公司 2020 年 4 月与四川简阳市政府签订了土地购买协议，简 阳生产基地项目预计 2020 年 11 月开始建设，一期规划产能为 10 万吨， 计划 2022 年投产。
泰国项目：公司与泰国大城府洛加纳工业园区签订土地购买协议，泰国工 厂一期设计产能 2 万吨，计划于 2021 年 2 月开始建设，2022 年投产； 二期设计产能 2 万吨，预计将于 2025 年投产。
远期规划产能领跑行业，未来随着规划产能逐步达产，颐海国际的规模优势将 不断强化。目前颐海在复合调味品领域产能远超竞争对手，预计到 2025 年公 司总产能将达到接近 90 万吨。产能的逐步投产可有效缓解公司的生产压力， 降低外协生产所带来的食品安全风险，并为未来 5 年收入增长提供有力支撑。 天味食品 2022 年预计产能可以达到 31 万吨，而日辰股份和圣伦股份的复调 产能规划不足 5 万吨，和颐海国际相比均存在较大差距。未来公司也将进一步 提升规模效应，巩固竞争优势，规模效应所带来的生产、原材料采购等成本优 势将进一步扩大。
假设前提：第三方业务渠道扩张、品类拓展顺利，关联方业务保持稳 定增长
我们的盈利预测基于以下假设条件：
第三方业务收入：2020 年宅经济风起，公司各品类产品受益于宅经济和 渠道下沉实现高增长，但随着 2021 年 C 端消费恢复正常，叠加行业竞争 有所加剧，预计第三方业务增速中枢将有所下移。但长期看，第三方业务 仍将是未来公司成长的主要驱动力，目前公司处于品类、渠道快速扩张期， 预计未来 3 年公司第三方业务 3 大品类仍将保持高增趋势：1）火锅调味 料：品类布局已较为完善，未来低线城市的深耕将贡献增量，预计未来 3 年增速中枢 15-20%；2）中式复合调料、方便速食：品类拓展空间依然 较大，目前公司销售主要集中在 1、2 线城市，低线市场仍有较大扩张空 间。在品类和渠道共同拓展下，预计未来 3 年增速中枢 20-30%。
关联方业务收入：关联方业务作为公司基本盘，2021 年受益于餐饮恢复 和 2020 年的低基数，将呈现恢复性高增长态势。未来随着餐饮趋于正常， 海底捞公司整体翻台率将有望回归正常，关联方业务收入仍能保持稳健增 长 ： 1 ） 火 锅 调 味 料 ： 受益于餐饮恢复，预计 21-23 年增速为 30.3%/10.0%/6.0%；2）中式复合调料、方便速食：上架门店及品类仍有 提升空间，预计未来 3 年将保持快速增长趋势，其中中式复合调味料 21- 23 年增速 37.8%/35.0%/25.0% ， 方 便 速 食 21-23 年增速 132.5% /50.0%/30.0%。
毛利率：1、第三方业务：考虑到今年原材料成本上涨明显及行业竞争加 剧，预计今年毛利率将有所降低；中长期随着规划产能落地，规模效应将 持续体现。分品类看：1）火锅调味料：预计 21-23 年毛利率 51.0%/ 52.0%/52.5% ； 2 ） 中 式 复 合 调 料 ： 预 计 21-23 年毛利率 40.0% /41.0%/41.5% ； 3 ） 方 便 速 食 ： 预 计 21-23 年 毛 利 率 28.5% /29.4%/30.0%。2、关联方业务：受海底捞市场化定价影响，预计今年 关联方毛利率将有所降低，但目前定价已市场化，未来进一步下调空间有限。分品类看：1）火锅调味料：预计 21-23 年毛利率 23.8%/ 23.8%/ 23.8%；2）中式复合调料：预计 21-23 年毛利率 23.5%/23.0%/23.0% ； 3）方便速食：预计 21-23 年毛利率 30.0% /30.0%/30.0%。
费用率：由于目前复合调味品、方便速食行业均处于跑马圈地期，预计公 司未来三年仍将保持较高的市场投入，陈列、促销、广告宣传等费用投入将维持在高水平；中长期看，随着公司规模提升，费用率将逐渐下降。我 们预计公司未来三年销售费用/营业收入为 12.80%、12.40%、11.90%； 未来三年管理费用率为 5.23%、5.18%、5.10%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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