整合营销成功案例（三人行研究报告）

（报告出品方/作者：安信证券，焦娟）

1.三人行：国内领先的整合营销服务供应商

1.1.历史沿革：由校园营销起家，成长为整合营销龙头企业

公司是专业从事整合营销服务的综合性广告传媒企业，现任中国 4A 理事单位、中国广告协 会副会长单位。作为国内领先的整合营销服务供应商，为客户在全案数字营销、场景活动、 校园整合营销等领域提供全方位、全流程的营销策划、执行与传播服务，通过多种媒介方式 满足客户多场景、高曝光、全覆盖、富有创意的营销传播需求。 由校园场景营销顺势转型数字营销，成功于上交所上市。公司发展主要分为两大阶段，2003 年从高校媒体营销起家，2014 年转型移动互联网营销领域，逐步成长为国内领先的整合营 销服务供应商。2020 年 5 月 28 日公司于上交所上市，正式登陆资本市场。

1）校园营销服务起步阶段（2003年-2013年）

2003 年，公司前身三人行信息通讯有限公司于西安成立，2005 年由北京起步拓展全国高 校的校园媒体营销业务，主打中国移动、三星、诺基亚等公司的校园媒介代理业务，为后续 发展数字营销积累了丰富的经验和客户资源。十年间公司版图不断扩大，划分华北、西北、 华东、华中、西南五大片区，形成 5 区 25 省覆盖的全国传播网，发展成为校园营销领域领 先公司。

2）转型数字营销阶段（2014年-至今）

2014 年，公司转型进军互联网营销领域，拓宽服务范围，为客户提供覆盖媒体与场景、线 上与线下的全流程整合营销服务。2016 年进入中国 4A 协会成员名单，进入中国广告行业 第一集群，并荣获多项行业权威奖项。在此期间，公司积累了大量优质客户媒介资源，手握 通讯、金融、快消、汽车和互联网等五大行业头部优质客户，并与字节跳动、腾讯等流量平 台保持密切合作关系。 2021 年，公司积极布局元宇宙业务，与魔珐科技合作打造自有虚拟人，拓展营销场景；与 北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创新产品交易平台，拓展公司平台型商业模 式。

1.2.主营业务：三大业务构成整合营销，数字营销为核心驱动

目前，公司形成数字营销服务、场景活动服务及校园媒体营销服务三大业务体系，并为多家 大品牌企业提供整合营销服务。除此之外的其他综合服务包括智慧城市服务及社会媒体营销 服务，多维度实现客户品牌传播价值最大化。

数字营销服务：针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、媒 介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。主要分为两类，广告 代理投放，指根据客户的营销需求制定媒介策略，进行媒体资源采购，并对营销效果评 估；广告方案策划与执行，指根据客户需求进行创意策划，提出媒介策略建议，并对营 销效果进行评估。

场景活动服务：在文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各种场景 活动中，为客户提供创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等 专业化服务。公司已积累了丰富的活动策划与执行经验，能够为客户设计出互动性、体 验性及感染性较强的活动营销方案。

校园媒体营销服务：作为国内最早、最大的校园整合营销机构，公司提供专业的校园品 牌传播和效果营销的落地及媒介渠道策略实施，主要包括校园公告栏、运动场围栏等校 园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务。

数字营销服务是公司业绩增长核心驱动力。自 2014 年公司转型互联网数字营销领域以来， 行业发展大趋势下，其数字营销服务业务收入快速增长，逐渐成为公司的核心收入来源。2021 年，数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销服务分别占主营业务收入的 89.9%、5.2%、 0.8%。其中，数字营销服务的收入自 2017 年的 5.52 亿元增长至 2021 年的 32.09 亿元，年 均复合增长率为 55.28%，营收占比也从 2017 年的 72.92%上升至 2021 年的 89.9%，是公 司最为核心的业务。数字营销服务分为广告投放代理及广告方案策划与执行，2021 年前者 收入为 31.31 亿元，后者收入为 0.78 亿元。因此，公司主要作为代理中介为客户提供媒介 采买服务。

各业务板块相互协同，形成营销闭环。虽然公司在数字营销领域全面推进，且疫情背景下场 景活动服务与校园媒体营销服务的营业收入占比收窄，但三大业务能够有效协同，构成线上 线下的营销闭环，为客户提供全流程的整合营销服务。协同整合媒体与场景、线上与线下等 营销信息传播渠道，可多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息。例如，公司为中国电 信同时提供了数字营销服务、场景活动服务及校园媒体营销服务，为中国工商银行同时提供 了数字营销服务与场景活动服务，为伊利集团同时提供了数字营销服务与校园媒体营销服务， 能够满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品推广的营销需求。

1.3.股权结构：股权结构稳定集中，股权激励稳固人才团队

公司股权结构稳定且集中，创始人持有近半股份。截至 2022Q1，三人行公司控股股东为青 岛多多行投资有限公司，持股比例 26.69%。公司创始人钱俊冬先生直接持股 12.09%，妻子 崔蕾女士直接持股 4.79%，两者为公司共同实际控制人，且共同控制青岛多多行投资有限公 司。青岛众行投资合伙企业为公司员工持股平台，持股 12.43%，实际控制人仍为钱俊冬先 生。公司创始人夫妇直接、间接持有公司 47.53%股份，占比近半，股权结构较为集中。

管理团队经验丰富，股权激励稳固人才团队。公司管理层长期效力于营销行业，具备丰富的 营销经验。其中，公司创始人、董事长钱俊冬长期耕耘广告行业近 20 年，现任全国青联常 委、中国青年企业家协会副会长、中国广告协会副会长等社会职务，行业理解深刻、经营及 管理经营丰富。公司在不断发展壮大的过程中，建立了一套科学有效的人才管理与培养机制， 培养了一支专业、高效、具有活力的管理团队，拥有较高的行业视野，通过丰富的管理经验 指导员工行为，推进公司发展。

股权激励再加码，深度绑定公司利益与管理人员、业务骨干。公司上市前通过设立员工持股 平台，与公司核心骨干员工共享公司发展成就。2020 年，公司实施首次股权激励计划，授 予副总经理、品效业务线运营总监限制性股权 61.11 万股；2022 年，公司再度公布股权激励计划，授予 51 名中高层业务骨干 46.81 万股，并设定了公司未来三年业绩考核目标， 2022-2024 年公司净利润不低于 7.3/10/13 亿元。股权激励计划的实施有利于增强团队凝聚 力、保持公司人员稳定，使其与公司共同成长。

1.4.财务状况：业绩规模稳定增长，盈利能力行业领先

优质存量客户及增量客户拓展带动营收逐年稳定增长。2017-2021 年，公司营业收入从 7.58 亿元增长至 35.71 亿元，复合增长率达到 47.33%；归母净利润从 0.98 亿元增长至 5.05 亿 元，复合增长率为 50.67%。2022H1 公司实现营业收入 20.33 亿元，同比增长 44.85%，归 母净利润 2.16 亿元，同比增长 29.51%。业绩呈现快速增长是报告期内公司拓展如通用别克、 东风本田等新的头部汽车客户，同时加大挖掘原有消费品、电信运营商、金融等行业头部存 量客户的增量预算所致。

公司综合毛利率与业务结构密切相关，数字营销服务比重增长使其毛利率略有下滑。 2017-2021 年，公司综合毛利率分别为 27.24%、25.34%、22.36%、19.49%、21.15%，其 变动主要系收入构成变化所致。公司顺应行业趋势大力发展数字营销业务，收入规模及占比 迅速提高，其毛利率较其他业务低，造成报告期内综合毛利率有所下降。而公司净利率表现 良好，由 2018 年的 11.28%增长至 2021 年的 14.14%，主要系费用率控制效果显著。

2022H1 公司毛利率、净利率分别为 15.72%、10.63%，同比下降 3.02%、1.26%，主要原 因为 2022 年上半年受部分地区疫情影响，高毛利业务场景活动服务及校园媒体营销服务业 务开展受限，部分业务无法开展；同时，公司大力拓展头部汽车公司，为满足汽车业务发展 需要，人力成本同比增幅较大。随着团队搭建完善及疫情恢复，预计整体毛利率及净利率将 有所回升。根据 2022 年中报披露数据，2022Q2 毛利率与净利率已经环比 2022Q1 有所改善。

分业务来看，公司三大业务的毛利率有较大差异。公司的综合毛利率下滑主要受低毛利率业 务数字营销服务比重不断增加影响。数字营销服务分为广告投放代理服务与告方案策划与执 行业务，其中广告投放代理服务基于数字媒介投放，透明度较高，因此毛利率相对较低，而 其他服务对创意要求较大，公司能够提供更高附加值，因此毛利率较高。2021 年，数字营 销服务营收比重达到 89.9%，毛利率为 19.30%，同比增长 1.41pct，其中广告投放代理服务 收入占比达到 97.57%，毛利率为 18.77%；广告方案策划与执行业务毛利率为 40.71%。场 景活动服务及校园媒体营销服务毛利率分别为 37.07%、73.57%。

公司盈利能力处于行业领先水平。与可比公司相比，2021 年公司的广告投放代理业务毛利 率为 18.77%，显著高于可比公司均值 9.55%。从净资产收益率来看，2021 年公司 ROE（摊 薄）为 25.16%，而可比公司中 ROE（摊薄）最高的华扬联众为 9.87%。不同广告企业客户 分布于各异的行业，盈利水平存在较大的差异。公司主要客户为电信运营商、金融、快消等 行业，得益于客户行业广告投放景气度高，其毛利率、净资产收益率高于可比公司，盈利能 力在行业内具有竞争力。

随业务规模扩大，期间费用率整体呈下降趋势。公司期间费用支出随着业务规模的扩大而呈 现持续增长态势，而三费增速不及营收增速，使得费用率整体呈下行趋势。其中，销售费用 率由 2018 年的 8.12%降至 2020 年的 3.96%，管理费用率由 2018 年的 3.14%降至 2020 年 的 1.58%，公司规模优势及控费能力不断体现。而 2021 年销售费用率及管理费用率有所回 升，主要系公司大力拓展市场，人员增加的同时本年不再享受社保减免所致，总体变化不大。

公司应收账款规模增速加快，高比重优质客户利于回款。随着公司业务规模不断扩大，其应 收账款规模快速增加，2021 年应收账款达到 14.50 亿元，同比增加 56.62%。公司客户以各 行业大型优质企业为主，其回款能力较强。截至 2021 年末，公司前五大客户主要为电信运 营商、金融、快速消费品及互联网等行业的大型优质客户，资信良好，回款及时。各期末账 龄在 1 年以内的应收账款余额占全部应收账款的比例均在 98%以上，账龄较短，发生坏账 的可能性较小。

经营现金流量处于健康状态。公司的经营现金流较为稳定，2017-2021 年经营活动现金流净 额均为正，其中，2021 达到 2.95 亿元，同比增长 154.98%，主要系公司销售规模扩大，回 款增加所致，体现公司良好的回款能力。经营性现金流净额占营业收入比重为 8.3%，同比 增长 4.2%；占归母净利润比重为 58.42%，同比增长 82.10%。

2.行业分析：行业景气度向上，数字营销创新手段多样

2.1.后疫情时期广告市场修复，互联网带动广告营销行业规模稳增

广告行业与国民消费需求关联较大，整体受疫情影响明显。根据 CTR 媒介智讯，2020 年， 整体广告行业刊例花费同比下滑 11.6%。根据国家市场监督管理局数据，2020 年国内广告 企业营业总额 9144 亿元，同比增速 5.44%，受疫情影响增速放缓。

2021年疫情形势整体转好，广告市场呈现修复式增长。2021 年广告行业刊例花费呈同比 11.2% 恢复性增长，其市场规模预计在 2021 年突破万亿。国家市场监督管理总局广告监督管理司 司长在第 28 届中国国际广告节开幕式上表示，据不完全统计，2021 年前三季度我国头部企 事业单位广告业务收入达到 9403 亿元，较去年同期增长 20.91%，预计我国广告市场规模将 在 2021 突破 1 万亿大关。广告营销行业的快速恢复，一方面得益于疫情转好后，线下传统 户外和数字户外媒体投放整体恢复、线下场景活动需求增多；另一方面，疫情的冲击及互联 网的兴起使得广告主大幅提升数字营销的预算，互联网广告需求快速增长。

互联网广告收入占比过半，占据广告行业绝对领先地位。自 2015 年起，我国互联网广告营 业额已超越电视媒体广告经营额，成为我国广告行业市场规模最大的广告形式。2016-2020 年，其行业领先地位得以保持，占整体广告市场规模比重从 35.53%提升至 54.37%。据中关 村互动营销实验室发布的《2021 中国互联网广告数据报告》，2021 年国内互联网广告实现 广告收入 5,435 亿元，同比增长 9.32%。互联网营销市场规模约为 6,173 亿元，较上年增长 12.36%，广告与营销市场规模合计约为 11,608 亿元，较上年增长 11.01%。未来增长空间 可观，根据艾瑞咨询预测，预计 2023 年我国网络广告市场规模将达到 12,877 亿元。

2.2.广告主加大数字营销投入，以“大”、“联”、“新”为核心需求

随着互联网媒体成为主流媒体形式，广告主逐步加大数字营销投入。根据微播易联合胖鲸发 布的《2022 主流社交媒体平台趋势洞察报告》，微信活跃用户突破 12 亿、抖音活跃用户超 过 7 亿，小红书用户量超过 4 亿，直播带货、短视频种草等方式兴起，促使更多品牌主将重 金广告费投向互联网广告领域，近年来大幅提升数字营销预算。根据《2022 中国数字营销 趋势报告》，各广告主数字营销的投入占市场预算的 50.1%，2022 年，83%的广告主将增加 数字营销投入，且移动互联网仍是广告主最愿意增加投资的营销资源类型。

一方面，各大互联网媒体平台拥有广大用户基数并仍保持着稳定增长，能够有效收集、分析 用户数据，实现精准营销；另一方面，短视频、动漫娱乐等移动端 APP 用户使用总时长出 现高速增长，网民在互联网媒体的长时间停留有助于提升广告触达率，更容易达成广告主的 营销目标。

“品效合一”成为广告主核心诉求，对代理商提出更高要求。在数字营销发展的近几年，广 告主对“品”“效” 属性的界定逐渐融合、相互渗透。过去在互联网侧，品牌与效果是割裂 的，一般认为品牌广告是为了使用户形成对品牌和产品的认知度和好感度，效果广告的目的 是直接促进销售转化。而如今品牌广告越来越重视广告效果的输出，效果广告越来越重视品 牌对消费者心智的影响，品效协同成为广告主共同诉求。 在此背景下，广告主进行数字营销预算分配时注重三大特点：“大”、“联”、“新”，即倾向于 选择大平台，重视联动及整合营销，更关注新流量、新增量。

2.2.1.“大”：广告投放集中于流量汇集的大平台

为达到品效合一的广告投放效果，广告主更倾向于选择具有流量优势的大平台。据 CTR 央 视市场研究，广告主在进行数字营销平台投放选择时，平台流量是其广告预算分配的核心考 虑要素。在用户流量汇聚的大平台通过更加精准、直接的广告形式，能够同时实现广告投放 的品牌传播与销售转化目的，因此更多广告主的预算分配决策模式逐渐从以广告形式为中心 向以平台为中心转变。即预算投放广告时，广告形式不再是首要考虑因素，平台的流量优势 成为首要考虑因素。

近年来短视频成为流量聚集高地，短视频营销领域的成长空间较大。2017 年以来，短视频 迅速兴起，带来流量规模以及用户时长的快速提升，具备更长的用户使用时长意味着更丰富 的内容表现形式、更多曝光信息的机会，也就能释放更大的广告库存。强碎片化、高沉浸感、 高转化率的短视频成为信息流广告的全新展现形式，短视频平台广告成行业增长驱动力。根 据《2022 中国数字营销趋势报告》，调研的广告主中，79%倾向加大短视频营销投入，位居 所有广告渠道的首位。艾瑞咨询数据显示，2019 年国内短视频营销市场规模为 102.5 亿元， 占线上营销的比重为 15.9%。预计至 2024 年，市场规模将进一步扩大至 582.5 亿元， 2019-2024 年 CAGR 预计为 41.55%，占线上营销的比重将扩大到 34.5%。

与大平台的稳定合作关系是广告代理公司的核心竞争壁垒。目前国内短视频应用主要为抖音、 快手及微信视频号，流量相对集中，导致资源商议价能力较高。因此，与主要流量平台保持 密切合作关系有利于获得更高的返利以及更为灵活的预付政策。一般而言，具有规模优势的 大中型广告公司更具有头部媒介优势。诸如字节跳动、腾讯、快手等优质互联网公司基于扩 大销售规模、控制风险等因素，一般会通过专业的大中型广告代理公司对接广告主。先进入 的大型广告公司积累了更强的专业能力及业务规模，能够在短时间内获取多样化优质媒体资 源，快速搭建覆盖面广泛的媒体资源网络，并开展跨媒体平台的营销信息传播，具有更强的 竞争优势。

2.2.2.“联”：存量竞争倾向具有联动效应的整合营销

互联网流量红利逐渐消失，存量竞争需要较强的整合营销能力。CNNIC 发布的《中国互联 网络发展状况统计报告》披露，截至 2021 年 12 月，我国网民规模为 10.3 亿，较 2020 年 12 月增长 4296 万，互联网普及率为 73 %。网民规模与互联网普及率已处于高位，新 增流量红利或逐步见顶。在网络用户达到瓶颈的数字时代，寻求流量增量市场拓展有限，因 此进行深度营销、抢占存量用户有限的注意力成为广告商新的发力点。

广告主对整合营销服务的需求不断增加。存量竞争下，广告受众关注的信息热点频繁转换、 营销信息的传播方式不断变化以及媒介内容及载体的形式日益复杂，单一的营销模式实现信 息高效传播的难度越来越大。大中型广告主一般由多个部门共同协作实施整体的营销战略方 案，为了更好地将公司营销战略方案与多样性、不断变化的媒体形式、传播方式、营销热点 密切结合，提高营销方案实施效果，广告主对整合营销服务的需求越来越迫切。

由胜三发布的《中国营销趋势研究》调研发现，2020 年 31.3%的广告主希望在将来选择整 合营销代理商合作模式，较 2018 年上升 18.9%，可见广告主越来越注重媒体及平台价值的组合。资本市场的表现也反映广告行业中整合营销发展迎来新机遇。艾媒咨询数据显示， 2021 年中国数字广告行业的投融资金额达 37.71 亿元。在细分领域中，资本主要倾向整合 营销，其次是互联网及移动广告。由于传统广告发展受到了数字化广告行业冲击，兼容传统 形式与数字化形式的整合营销模式是广告主关注重点。

在此背景下，具有专业整合营销服务能力的公司优势愈发明显。三人行作为深耕行业 19 年 的综合性广告传媒企业，能够协同数字营销、场景活动、校园媒体三大业务，为客户提供品 牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程 的整合营销服务，高效地满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推 广的营销需求，具有一定竞争优势。

2.2.3.“新”：以元宇宙营销为代表的新型营销手段

与新兴技术的融合以及广告主对创新的需求催生新型营销手段。一方面，出于成本、受众注 意力的获取，以及对广告转化效果提升的要求，各行业的广告主都更倾向新平台新流量的投 放。另一方面，数字营销已经从理论概念发展为不断融合大数据、云计算、人工智能、区块 链、VR/AR 等新兴技术的关键行业，与新兴技术融合将挖掘更多创新的营销模式。

2021 年元宇宙概念的火热催生了营销新需求，以虚拟人及数字藏品为代表的元宇宙营销模 式备受关注。元宇宙的发展使得消费者与企业互动方式发生转变，为企业创新营销方式带来 了新的机遇。与现有的传统营销方式相比，元宇宙营销具有更高的集成性、更高的品牌自由 度、更灵活的营销形式、更亲密的品牌与消费者关系等优势。大量数字营销公司积极拓宽元 宇宙领域业务，包括三人行、浙文互联、蓝色光标、天下秀、华扬联众等众多数字营销企业 在元宇宙上展开了布局。

虚拟人营销

虚拟人是元宇宙场景的入口与连接纽带，引领品牌利用元宇宙探索与用户的多样化交互形式。 虚拟人主要分为服务型虚拟人与身份型虚拟人，服务型虚拟人具有功能性，可以替代真人服 务，常用于企业服务；身份型虚拟人主要以虚拟偶像 IP 呈现，其商业价值凸显，使得越来 越多品牌愿意使用虚拟偶像作为产品代言形象。例如，屈臣氏推出首位虚拟偶像代言人屈晨 曦 Wilson 拉进与年轻人距离，欧莱雅推出首位虚拟代言人“M 姐”迎合年轻人走进圈层，花西子推出首个品牌虚拟形象“花西子”引领国货新风尚，虚拟形象代言人正帮助品牌迅速 吸引年轻人的注意力，助力品牌俘获更多的目标用户。

利用虚拟人进行品牌营销，具有内容可控、维护成本相对较低、便于迭代等优势。 1）内容可控：对比明星、KOL 等真人代言人，虚拟数字人通过全息投影、AI、3D 等技术打 造，可操作性较强。且根据品牌调性量身设计的虚拟数字人偶像具有天然的 IP 安全性优势， 可控性较强。相比频频“人设崩塌”的艺人，虚拟人物偶像完全由团队经营，能够有效维护 品牌形象与产品销售，并与品牌进行更为深度的捆绑。

2）成本较低、便于迭代：对企业而言，虚拟人的技术成熟后即可规模化复制，其成本主要 以开发运营的员工成本为主。且虚拟人的生命周期较长，可不断迭代，进行 IP 化运营。虚 拟人形成规模效应后，其边际成本递减，毛利率较高。 3）高效触达用户：品牌通过虚拟人进行立体化宣传，将品牌符号人格化，能够强化统一消 费者对品牌的认知。借助 AI 技术及大量运营人员沉淀专属私域流量，使得虚拟人能够高频 次、随时随地触达消费人群，尤其更能吸引 Z 世代。

NFT数字藏品营销

NFT 是基于以太坊区块链的非同质化代币，是通过区块链技术将艺术品、文字、游戏物品等 IP 加密编码，重新定义数字资产所有权的一种标记方式，目前主要应用于加密艺术领域。根 据 Nonfungible 报告，2021 年 NFT 市场迎来快速增长，全球年度 NFT 交易金额达到 176.95 亿美元（+21,350%），NFT 市值规模达到 168.96 亿美元（+4,440%）。 由于政策限制，目前 NFT 在国内无法进行二次交易，因此国内市场更注重利用 NFT 进行艺 术品确权及收藏，同时成为了各大企业展开品牌营销的新模式。对于品牌商和数字营销企业 而言，NFT 数字藏品具备强大的品牌传播价值，能够助力品牌营销实现新的空间拓展。据 Morketing 不完全统计，截至 2022 年 5 月，已有 23 家企业/机构在中国市场率先试水 NFT 营销。

利用 NFT 数字藏品展开品牌营销具有以下商业价值。 1）首先，随实体商品附赠 NFT 数字藏品能够扩大实体销售。当前监管严格的 NFT 市场环 境下，部分中国品牌以无偿或是较低的价格将数字藏品推向市场、捆绑销售，以此扩大实体 商品的声量。例如，超 10 万人在小度 APP 及小度官方商城渠道预约搭配数字藏品“虎跃星 辰”的小度智能设备——小度智能屏 X10 数字藏品限定版，产品一经上线就被抢购一空。

2）其次，NFT 产品的推出能够帮助品牌打开数字资产市场。以往品牌资产的积累难以衡量，如用户好感度、用户口碑、品牌声量等都难以沉淀为数据资产，而 NFT 数字藏品能够使得 品牌在数字世界中沉淀用户的数字资产。 3）此外，NFT 数字藏品能够增强品牌与用户的互动，提高用户粘性。NFT 具有社交性与游 戏性，为消费者提供了丰富多彩的社交互动表达方式，以实现更真实的触达。例如，一些 NFT 数字藏品通过用户参与诞生，更好地提升了用户体验、增强用户粘性。

3.三大关键能力构筑公司发展护城河

公司多年深耕营销行业，人才团队的搭建形成了具有特色的整合营销能力，获得行业内多项 奖项认可；行业经验的积累形成良好的口碑及影响力，使其具有稳定的优质客户资源、媒介 资源，是公司业绩持续增长的核心驱动力。因此，优质人才团队、客户资源、媒介资源三大 关键能力构筑了公司长期发展主业的护城河。

3.1.人才团队：高素质营销人才合作创新，整合营销案例获多项奖项

人才是营销行业的核心竞争力，公司在经营过程中十分注重人才团队的建设。为搭建专业的 创意营销团队，对内公司建立了一套合理的人才培养制度，自主培养了一批高素质的人才团 队；对外公司招聘了一批曾在奥美、电通、智威汤逊、群邑集团等国际知名 4A 广告公司任 职的专业人才，以提升员工整体素质水平。此外，公司致力于发展新生力量，与国内知名大 学联合组织广告创意活动，寻求年轻群体创意商业化的模式，以培养更多年轻人才。目前， 公司建立了一支包括高层管理人员、中层业务骨干人员在内的高素质的人才队伍，在创意策 划、内容制作、媒介策略及媒体资源采购等专业领域均有较强的复合型人才储备。

公司人才团队创意营销能力出众，曾多次获得业内知名奖项。公司上市以来，人员规模不断 扩大，截至 2021 年末，公司总员工数达到 812 人，其中创意及技术人员数量从 2019 年的 212 人提升至 250 人。公司创意团队极具市场竞争力，具有多年针对各类媒体的创意经验及 作品。其业务骨干曾获得众多行业知名奖项，如法国戛纳广告节创意媒体类铜狮奖、法国戛 纳广告节户外广告类铜狮奖、英国伦敦广告节设计类金奖、美国克里奥广告节设计类铜奖等 含金量极高的奖项。

各业务部门有效协同，整合营销能力突出。专业人才团队在洞察客户品牌的市场定位、发掘 客户产品或服务的营销亮点的基础上，能够融合公司在数字营销、场景活动及校园媒体营销 等业务领域的布局，整合媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道，为客户提供全流程 的整合营销服务，形成了具有特色的整合营销服务能力。例如，2021 年公司体育营销项目 通过喜力啤酒借势欧洲杯赛事 IP 影响力，在线上各大平台突出品牌身份，同时在线下生活 圈、出行及户外媒体进行覆盖，进行线上线下深度扩散，最终实现品牌影响力及销量的双重 增长，并获得第 28 届中国国际广告节互动创意奖&媒介营销奖两项银奖。

为提高公司的整合营销能力，公司文化鼓励跨部门合作创新、并针对大客户组建单独的服务 团队，以用户营销结果为导向。例如，公司为伊利建立了整建制、专业化的服务团队，深刻 理解伊利液奶、冰品、奶粉等不同产品线产品的品牌调性和营销特点，已为伊利整合执行了 若干具有市场顶级影响力的大项目，如《乐队的夏天》、《吐槽大会》、《乘风破浪的姐姐》等。

为保证人才为公司提供长期价值，公司不断完善培养体系并落实股权激励计划。2021 年开 设核心人才培养项目 “星辰计划”，推动学习型组织建设，将业务发展需要与员工自我提升 需求相结合，不断完善分层级、分专业的人才培养体系。同时公司注重提升员工长效激励机 制，完善“长跑型”核心人才储备，上市前通过员工持股平台激励 35 位公司管理层和核心 骨干成为合伙人，上市后通过 2020 年限制性股票激励计划及 2022 年限制性股票激励计划 新增 50 人成为合伙人，合计己有 85 人成为公司合伙人，真正做到与员工相互成就，价值共 生。

3.2.客户资源：头部客户资源稳定，逐步发力开拓新行业新客户

客户资源是广告公司得以生存的根本，拥有大量稳定、优质的客户资源是广告公司不断发展 壮大的基础。公司 19 年来积累的整合营销能力在广告业形成了一定品牌影响力，得到众多 大型知名客户的长期认可。公司客户覆盖五大行业，包括通信运营（移动、电信和联通等）、 金融（“四大行”、中国人寿、开源证券等）、快消（伊利、华润等）、汽车（一汽-大众、东风 本田等）以及互联网（京东、滴滴等），具有头部客户资源优势。同时公司依靠不断积累的 影响力逐步发力新增客户资源，以拓宽收入来源、提升盈利能力。

总体而言，公司目前的客户资源具有以下特点： 1）头部客户占据大部分收入来源，客户集中度较高。目前，公司合作客户大多为各行业内 头部企业，前五大客户收入占比稳定在七成左右，2017-2021 年前五客户收入贡献分别 为 77.8%、75.36%、76.35%、69.58%、73.81%。行业头部企业的广告营销预算高、 广告投放需求强。例如，公司与伊利集团从 2015 年开始合作，来自伊利集团的销售金 额快速增长，2019 年伊利集团销售收入达到 6.33 亿元，占公司全年收入比重达到了 38.80%。 大型企业相对具有不轻易下调营销预算的特点，且疫情后广告主偏向增加线上投放比例， 营销预算不降反升。公司与此类客户保持密切的合作关系，通过一系列手段塑造客户品 牌形象，赢取客户信任，以获得更多的增量投放预算。

2）公司客户类型以直接客户为主，少部分为广告公司。据招股说明书，2017-2019 年直接 客户占公司主营业务收入的比例分别为 98.09%、96.17%及 98.12%，是公司收入的主 要来源。同时，公司也会根据业务开拓情况向广告公司客户提供服务。直接客户与广告 公司客户相比，其应收账款回款周期更短，能够对公司回款效率提供有力支撑。 3）与主要客户长期合作，客户粘性较高。公司自 2004 年开始与中国移动合作，自 2008 年 开始与中国电信合作，合作时间超过 10 年；与伊利集团、京东集团等行业龙头合作时间 超过 7 年，合作模式较为成熟、经验较为丰富，客户稳定性及可持续性方面优势明显， 已形成较高的行业壁垒。

公司大力开拓国民经济重要领域高预算品牌客户，一方面通过维持与存量客户的稳定合作关 系，挖掘增量预算空间，同时持续开拓各行业新客户需求，进一步打开成长空间。

存量客户：持续挖掘存量客户的增量投放预算，推动业绩稳定增长

公司将继续挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等行业头部客户的增量营销预算，通 过不断提高原有大客户粘性及满意度，促进形成大客户广告投放规模效应，从而取得更多存 量大客户的增量预算，由此推动业绩实现快速增长。 疫情发生以来，公司各大客户的营销费用并未受到较大影响，保持稳定增长。以前五大客户 为例，2021 年伊利集团广告营销费用 126.1 亿元（+14.64%），中国电信广告营销费用 29.0 亿元（+9.02%），中国移动广告营销费用 116.1 亿元（+15.64%），京东集团整体营销费用 387.4 亿元（+42.64%）。整体来看公司核心大客户的广告营销费用稳中有升，考虑到大客户 长期合作粘性高，有望支持公司营收稳定增长。

增量客户：公司持续拓宽新赛道、新客户，业绩弹性较大

2021 年，公司新增金融、快消、汽车等行业头部企业新客户，并拓宽医美、体彩行业客户。 金融方面，新增邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户；快消品方面，新增华润集团 旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等客户；新增医美行业头部企业巨子生物等新消费客户； 新增国家体育总局体育彩票管理中心客户，为体彩中心提供彩票票面创意设计及在互联网音 频等媒体上进行广告投放。 公司大力落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略。根据公司 2021 年年报，公司新中标 东风本田 2022 年度网络广告投放代理项目，同时也中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传 和传播等营销服务，将进一步积攒汽车行业营销经验。目前，公司服务的汽车品牌包括：一 汽大众、东风本田、一汽丰田、别克等，后续有望持续开拓汽车行业客户，增强企业竞争力。

3.3.媒体资源：汇集主流互联网媒体，媒体资源整合经验丰富

优质媒体资源具有一定的稀缺性，通过优质媒体资源传播营销信息通常能取得更强的营销传 播效果。因此，广告公司的竞争力之一是拥有获取大量优质媒体资源的能力。三人行积极维 护媒介关系，线上、线下媒介资源丰富，具有较强议价能力。并能够协同整合媒体与场景、 线上与线下等不同营销信息传播渠道，为客户实现传播价值最大化。

线下媒体资源：多年积累广泛校园媒体网络，精准触达消费者

校园媒体业务方面，公司拥有数量众多、分布较为广泛的校园媒体资源网络。截至 2019 年 末，公司校园媒体网络已覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所高校，占 2021 年全部高校总和的 26.56%以上。依托分布较为广泛的校园媒体资源，公司能够为包括移动、电信和联通三大电信运营商在内的诸多知名企业提供全国范围内目标受众精准的营销信息 传播渠道，精准触达用户群体。 场景活动业务方面，公司拥有覆盖全国各地的场地、展馆资源、丰富的户外及交通枢纽黄金 媒体资源，形成高速、机场、城市三大重点区域的户外传播网络，全面覆盖户外出行人群； 并以“资源+创意”的专业化服务，实现客户品牌传播价值最大化。

线上媒体资源：汇集互联网主流媒体，新增央视投放渠道

线上媒体资源方面，公司主要供应商均符合“流量聚集的大平台”的特征，能够满足广告主 投放需求。公司与字节跳动（今日头条、抖音等）、腾讯、新浪、百度、搜狐、网易、爱奇 艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体以及知乎、哔哩哔哩、快手等新 兴媒体保持良好合作关系。与前五供应商保持长期稳定的合作，覆盖新闻资讯、短视频、综 艺、社交等多个版块。

获得头部媒体资源认可，不断扩容新媒介。2017-2021 年，公司前五大供应商采购金额占比 由分别为30.51%/49.05%/55.93%/63.06%/58.01%，其中2021年供应商采购额16.33亿元， 占年度采购总额 58.01%。公司对头部渠道优质资源的获取能力持续提升，并在合作过程中 得以积累媒体资源整合经验，进一步加强跨媒体投放数字营销信息的能力。公司先后获得字 节跳动“2020 年度服务突破合作伙伴奖”、腾讯“招商卓越贡献奖”、百度“品牌突破奖” 等媒体资源供应商奖项，在业内取得了良好的口碑与认可。2021 年，新增央视投放服务， 线上媒体资源不断扩容。

字节跳动是公司第一大采购供应商，凭借高流量高粘性吸引大量广告主。三人行自 2016 年 开始同字节跳动开展业务合作，2017-2019 年字节跳动连续三年成为公司第一大媒介资源供 应商，2019 年公司与字节跳动业务采购金额达 2.55 亿元，占总体采购金额 20.08%。字节 跳动旗下抖音平台作为短视频巨头，具有高流量高粘性特征，广告收入规模较大。在以 APP 月活跃人数与用户使用时长为坐标轴的象限图中，离原点距离越远代表着广告容量越大、影响力越强。根据 QuestMobile 统计，截至 2021 年 12 月，抖音具有超 7 亿月日均活跃人数、 超 100 分钟月日均单日使用时长，在 20 家典型媒介平台中排名靠前。三人行受益于字节跳 动系媒体的影响力，有望吸引更多广告主，带来业绩增量。

与主流媒体的稳定合作带来高返利，有效降低营业成本。公司的主要营业成本来自于媒体资 源采购成本，2017 年至 2019 年，媒体资源成本占主营业务成本的比重分别为 83.98%、 83.63%、 90.18%，占比呈上升趋势。数字营销业务的增长带来互联网采购规模增加，同时 能带来更大的返利规模。互联网媒体对公司的返利政策主要包括阶梯式返利政策与固定比例 返利政策。大部分采用阶梯式返利，即随着公司流水加大可以获得较高的返利金额。公司与 主流平台保持密切合作关系，具有一定议价能力，以获得更高的返利。2017 年至 2019 年， 公司从互联网媒体取得的返利金额不断提高，分别为 1.02 亿元、2.03 亿元、4.16 亿元。返 利属于商业折扣，有利于公司营业成本的降低。

4.积极布局元宇宙业务，虚拟人、NFT打造第二增长极

元宇宙使得广告营销行业创新模式不断涌现，或将改变公司商业模式。2021 年元宇宙概念 的提出、技术的更迭进步推动了营销行业转型的步伐。三人行顺应行业发展态势，积极探索 新的媒体发展趋势，以及新技术迭代环境下的新型营销方式，为客户提供更全面的整合营销服务。对公司及行业而言，元宇宙带来新型营销方式的同时带来了商业模式的改变。虚拟人、 NFT 数字藏品的出现将改变公司过去只为客户提供中介服务的身份和地位，逐步转型为平台 型公司。

4.1.与魔珐科技合作打造虚拟人资产，满足客户新型营销需求

开展虚拟人合作，拓宽整合营销新渠道。根据公司 2022 年 1 月 28 日在上证 E 互动上的回 复，公司正在与国内领先的虚拟人技术公司魔珐科技合作，打造自身的虚拟人资产。魔珐科 技创立于 2018 年初，致力于为虚拟内容及虚拟人的规模化、互动化、智能化提供基础设施。 2022 年 4 月 6 日，魔珐科技宣布连续完成 B 轮、C 轮融资，总金额 1.3 亿美元，投资方包 括红杉中国、北极光创投、五源资本、银愿景基金二期等。 魔珐科技创始人柴金祥博士是计算机图形学、人工智能领域知名专家，核心研发团队成员均 来自于世界知名实验室从事相关技术研究的学者与行业专家。魔珐科技全栈自研了智能化工 业化虚拟内容制作核心技术、虚拟直播核心技术及 AI 虚拟人核心技术，并依托于此构建了 三大虚拟世界关键平台化产品：三维虚拟内容制作智能云平台、虚拟直播和线下实时互动产 品、AI 虚拟人能力平台。

魔珐科技的虚拟人产品分为身份型虚拟人和 AI 虚拟人。身份型虚拟人方面，魔珐科技已为 阿里巴巴、腾讯、央视网、欧莱雅、伊利、蒙牛等知名企业打造虚拟形象代言人或内容。其 2020 年推出的原创虚拟人“翎”，截止 2022 年 8 月 10 日，已拥有 94.1 万微博粉丝，已应 用至天猫、百雀羚、特斯拉等代言活动中。AI 虚拟人方面，公司帮助 ToB 专业级及 ToC 消 费级客户一站式打造 AI 虚拟人，将虚拟数字人落地到各类应用场景，如虚拟客服、虚拟销 售、虚拟电商主播等。目前，其 AI 虚拟人已服务了字节跳动、OPPO、新华社、中国移动、 建设银行、光大银行、华夏银行等客户。

魔珐科技在虚拟人行业处于领先地位，三人行与其合作能够更好地整合资源优势，为客户打 造定制化虚拟人。根据公司规划，除了打造自身的虚拟人产品，公司将结合客户的品牌调性、 品牌战略、品牌特征等为客户定制虚拟人产品，并与客户共同探索虚拟人应用场景落地。我 们认为，与魔珐科技的合作利于公司更好地满足客户在新型营销场景中的营销需求。

4.2.与北文中心共建NFT平台，发展规划及盈利模式清晰

公司与北文中心共建数字文化创意产品交易平台，有望于年内落地。公司于 2022 年 1 月 11 日发布公告，公布其与北京文化产权交易中心有限公司（简称“北文中心”）达成战略合作 框架协议，双方将共同建立数字文化创意产品交易平台，依托区块链技术，通过平台聚合优质、丰富的数字文化创意产品资源，对数字文化创意产品进行价值发现与确认。该 NFT 平 台最早有望于 2022 年内落地。

两者合作优势互补，目标建成国内具有核心竞争力的 NFT 平台。北文中心是首都唯一从事 国有文化企事业单位产权、股权及实物资产交易服务的授权机构，是集国有文化企事业单位 产权、股权和实物资产交易系统、资金结算、登记托管和法律风控为一体的平台。在首都文 化产权交易领域占据领袖地位，具有一定公信力。而三人行在文化传媒领域具有丰富资源及 从业经验，利用两者优势，平台经营目标是成为中国具有核心竞争力的数字文化创意产品交 易平台，成为用户购买数字文化创意产品、创作者出售数字文化创意产品的双向选择平台。

国家政策鼓励文化数字化发展，双方合作建设平台符合国家鼓励范围。2022 年 5 月 23 日， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，意见 中提到鼓励多元主体依托国家文化专网，共同搭建文化数据服务平台，倡导文化产权交易机 构要充分发挥在场、在线交易平台优势，推动标识解析与区块链、大数据等技术融合创新， 为文化资源数据和文化数字内容的确权、评估、匹配、交易、分发等提供专业服务。公司与 北文中心的战略合作符合国家倡导的范围，将使更多的公众了解、投入文化产业，共同参与 并繁荣数字文化创意产品产业。

NFT 平台的建立将为公司业绩带来第二增长曲线，并逐步转变公司以广告代理为主的商业模 式。根据公司建设 NFT 平台的发展规划，NFT 供给与需求端增量空间较大，盈利空间广阔， 将拓展公司平台型商业模式。

1）供给方面，NFT 的交易范围不设限，为创意工作者提供创造空间。NFT 产品从形式上可 分为短视频、IP 形象、图片、音乐、文字等。而长远看，凡是可以在计算机上合法储存 并复制的数字产品，均可纳入交易范围。公司深耕创意营销行业多年，与众多艺术家建 立了稳定合作关系，并通过宣讲方式吸引更多创意工作者入局，能够长期提供创意作品； 2）需求方面，公司服务的企业广告主、地方政府等均有明确的数字藏品需求，同时随着消 费者对数字藏品认知的提升，个体消费者对数字藏品的需求也会增加。我们认为，公司 能够有效利用供给与需求端的优势以促进NFT 平台发展，为公司业绩带来第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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