什么是限售股（重磅）

首只定增基金到期开放的最后一周，一直颇为关注的流通限售股新规也在昨日晚间发布了。这次发布的估值新政，很多金融业内人士更是预测，有可能或导致定增基金净值减少3%。财通基金更是率先公告称，将适用新的估值办法。

9月6日，中国基金业协会发布了《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》。在这个指引里，给出了流通受限股票确定估值日价值的具体计算公式，并规定基金管理人和托管人必须在今年12月31日前完成相关实施工作。

而这一次新规中所指的流通限售股概念也与以往有些不同，这次是指在发行时明确一定限售期限的股票，包括但不限于非公开发行股票、首次公开发行股票时公司股东公开发售股份、通过大宗交易取得的带限售期的股票等，不包括停牌、新发行未上市、回购交易中的质押券等流通受限股票。

新的估值计算方式引入看跌期权

新的计算公式规定，估值日该流通受限股票的价值为估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值减去相应的流动性折扣。也之前的计算方式不同的是，定增成本因素消失了，同时增加的是流动性折扣这一因素。而具体的公式为“当天估值=当天市价*（1-剩余限售期对应的流动性折扣。）”其中流动性折扣=估值日看跌期权的价值/市价。进一步简化即为：当天估值=当天市价-看跌期权价值。

由此我们可以看出，事实上新的计算方式是引入了看跌期权这么一个因素。上海一家基金公司的金融工程研究员从金融工程的角度解释了看跌期权的估值模型，“以前流通受限股的估值方法主要考虑解禁期长短，采用线性估值，估值随着解禁日临近逐渐接近个股市值，采用新的方法之后，估值和市价之间则是非线性关系。”

定增股解禁不一定能完全流动，流动性会出现打折

新的指引文件中，定增成本因素消失了，增加了流动性折扣。但是定增新规要求到，减持新规要求定增股解禁后一年内，用集合竞价的方式减持不得超过50%。这就会造成定增股虽解禁但是并不一定能完全流通，因此流动性会出现部分打折的现象，在旧的公式里是不会计算这部分流动性折扣的 。

新规与之前的相比，不同点在于：

1、 新规引入了股价波动率和历史股利这两个之前没有的因素。波动率大则不利于估值，而历史分红高有利于估值。

2、 限售期越长，沽空期权价值也越大，限售股价值越低。

3、 距离解禁期越近，限售股估值则上升的越快。

4、 新规中的浮亏需要不仅按市价计入浮亏，还要在这基础上减去沽空期权的价值。而旧规中的限售股出现浮亏时，浮亏则按照市价计算。这样一来，新规下若出现限售股浮亏，估值将会比旧规更低。

5、 新规中，如果沽空期权价值更大，估值将会比定增成本价更低，而按旧规计算，估值始终高于定增成本价的。

因为大部分的定增基金都有部分限售仓位处于浮亏状态，按照新规的计算方式，定增基金调低估值是必然动作。而一位定增基金经理则表示，定增解禁后，剩下的50%虽然有大宗交易作为减持通道，但是并不一定能够顺利卖掉，需要考虑到新规中的流动性折扣。因此，参照新规，他们公司的产品有可能将比原来的基金净值下调1%-3%。

财通基金率先采用新规

虽有不少基金公司已表示，新规的出台，公司的相关基金净值将会下调1%-3%，但是也有基金公司人士表示暂时未对流动性折扣计算公式完全理解。还有部分基金公司人士透露，流通受限股涉及的流动性折扣会由中证指数公司计算，此后将具体数值发给各基金公司，基金公司采用即可，不需要基金公司自己对流通受限股进行估值。

北京一家中型基金的量化投资经理则表示，以前持有限售的股票，有时直接用市场价格，实际上是被高估了。而新规里，更多的是考虑到了估值价格的因素，算法方面还做了无风险套利组合，买入一张到期日的平价看跌期权，这个期权花费的价格是流动性受限对应的量化的成本。

因此，这一次的估值模型更加合理，有效地防止了赎回套利，并且保障了持有人的利益。而现在的定增基金部分股票需要通过大宗交易来折价转让，并且转让当天还会出现净值下跌。而因为新规降低了估值，就可以将里面的部分涨跌提前计提，已让其平缓过渡，不会出现大面积下跌。

在新规出台之后，第一时间作出反应的便是作为市场最大的定增投资者--财通基金。财通基金首先发布公告称，将使用新的估值办法，对旗下相关基金对应持仓标的估值方法进行调整。

财通基金还表示，“公司以往折扣安全垫的投资策略与新估值方法在理念上多处暗合，预计影响不大，对于旗下基金持仓标的估值影响有涨有跌、总体方向不确定。归根究底，此次估值新政并不影响我们对标的本身投资价值的判断，只是影响了限售期间的估值水平，随着投资标的到期解禁，估值与实际投资价值差异将会消失。”