好人家调料代理（调味品行业专题报告）

（报告出品方/作者：国联证券）

1 公司概览：ToC 川调黑马 VS 供应链一体化龙头

复合调味品行业近 5 年呈现高速增长的态势，天味食品和颐海国际是行业中的头部公司，两家公司主营业务均涵盖火锅底料和中式复调料两大热门细分品类。其中， 天味食品是基于 ToC 端川调产品起家的区域性黑马，而颐海国际则是源于海底捞底料供应链的行业龙头。

1.1 历史沿革：天味入行更久，颐海具有 ToB 基因

对比两家公司发展历程，天味食品历史更为久远，且专注复合调味品超 20 年。 2000 年，邓文夫妇出资成立成都天味，旗下通过受让和拍卖等方式获得“好人家”、“大红袍”、“天车” 等品牌。邓文夫妇在 2007 年投资设立天味有限公司，随后在 2010 年进行了股份制 改革，并在 2019 年成功登陆 A 股市场。

相较于天味食品，颐海国际发展时间较短，但由于背靠海底捞，其更具有 ToB 的基因。2005 年，海底捞成立成都分公司，主要为公司生产火锅底料。随后通过分拆重组成立颐海国际。由于颐海和海底捞归属于同一实控人——张勇夫妇，其拥有丰富的餐饮管理经验，且公司主营产品与火锅餐饮业态关系紧密，因此颐海相较于天味在发展 B 端渠道上拥有更好的基础。

从发展历程看，两家公司节奏和经历相似，都历经公司重组、产品驱动——渠道 推进、品牌建设——产能扩张、品牌强化，这三个阶段。

公司重组、产品驱动：两家公司在正式成立之前都处于产品驱动公司发展的阶段， 天味产品立足四川本土主营火锅底料等产品，而颐海则逐渐从内部产线转而向第三方 供应火锅底料。

渠道推进、品牌建设：在成立到上市期间，两家公司逐渐开启品牌和渠道建设。 天味在此期间与美国梦工厂合作、在央视投放广告，显著提升品牌影响力。而颐海则 主要在渠道方面向海外、电商以及餐饮定制渠道进行布局。

产能扩张、品牌强化：两家公司上市募资和定增资金主要用途均为产线扩容，天 味预计在未来 3 年实现产能翻倍，而颐海规划中的新增产能超过 60 万吨。同时，两 家公司也对产品进行品牌升级和强化。天味在 2020 年对旗下产品进行包装升级，聘 请新代言人。颐海则是在海底捞这一主品牌之外，培育更有针对性的悦颐海以及筷手 小厨等子品牌。

1.2 股权架构：两家公司实控人均为创始人夫妇

两家公司当前实控人均为公司创始人夫妇。其中，颐海国际实控人张勇和舒萍夫妇通过 ZYSP YIHAI Ltd 公司持有公司 35.59%的股份，同时其也是中国餐饮顶级品牌海底捞的实控人。另外，公司董事长施永宏夫妇合计持股 16.94%，持股 6.36%的 Vistra Trust 是公司股权激励计划受托人。

天味食品创始人邓文夫妇分别持股 64.56%和 10.36%，合计持有公司 74.82%的股权。公司在 2020、2021 年启动两轮股权激励计划，中高层普遍参与公司股权激励， 核心员工与管理层目标高度一致，为公司未来发展打下坚实基础。

1.3 主营业务：火锅底料+中式餐调为核心，外延方向有差异

天味食品和颐海国际主营业务为复合调味品，并且均优先发展火锅底料和中式复调料这两大品类，在复调料行业中两大优质赛道跑马圈地。但此后，两家公司对产品扩容的策略选择上出现差异。

当前，天味食品主营产品主要覆盖 ToC 端的火锅底料、中式复调料、调味酱以及 ToB 端的定制和标准化餐饮复调料，未来将继续聚焦火锅底料和川调核心业务。 颐海则是在与天味类似的产品矩阵之外，向方便、自热食品做延伸，产品开发聚焦消 费场景，弱化品类边界，预计未来有望基于自身资源禀赋向预制菜、速冻等更多消费 场景扩容。

2 行业分析：复调料行业空间超 4000 亿，有 2.5 倍空间

2.1 行业逻辑：需求驱动，量价齐升

复合调味品行业正处在高速发展阶段，在消费群体扩容，渗透度提高、人均支 出增加这三重因素驱动下实现量价齐升，带动行业空间快速增长。

城镇化率提升推动连锁餐饮行业规模扩张和中等收入群体扩容。B 端餐饮连锁化趋势下“去厨师化”、“标准化”和 C 端中青年群体对口味和烹饪效率的追求，推进复合调味料渗透度提高。人均支出方面，在我国人均收入水平不断提高，消费者观念从“吃饱”向“吃好”演变下，调味品人均支出逐年上升。

复调料行业当前存在三大重要趋势:

1)、复合调味品正在接棒传统单一调味品，成为新生代消费者和连锁餐饮店的新 宠。

2)、复合调味料的可选消费属性正在向必选消费属性演变，餐饮端的成本考量以 及家庭端对口味和功能的需求正在强化这一趋势。

3)、消费者理念上正在逐渐接受复合调味料定价和使用频次显著高于单一调味品 这一特点。

预计未来 5 年复合调味品行业将保持近 13%的高复合增速，并经过 10 年， 在餐饮和零售端的渗透率达到稳定状态，行业空间将达到 4000 亿元，CAGR 为 10.54%。

2.2 行业空间：当前规模 1500 亿，2030 年有望达 4000 亿

2018 年我国复合调味料市场规模为 1091 亿元， 2013-2018 年复合增速为 14.39%，同时其预计 2020 年市场规模将达到 1488 亿元。

我国复合调味品行业处于高速成长阶段，凭借便捷性、标准化、复合化等特征， 未来调味品行业核心消费品将从基础调味料（酱油、醋、味精）向功能化、复合化调 味品迭代。近年，伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张，复合调味料中的火锅调 味料和中式复调料表现亮眼，两大优质细分赛道率先进入高速发展阶段，增速分别为 20.4%和 16.5%，均高于行业平均增速。

未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势， 预计经过 10 年获得稳定渗透度，规模在 2030 年将达到 4020 亿元，为当前市场的 2.7 倍，其中餐饮、零售和工业端分别为 2232、1201 和 585 亿元。

根据中性假设测算，我国复合调味料市场空间在 2030 年将达到 4019 亿元规模，CAGR 为 10.45%。悲观和乐观假设下市场空间分别为 3372 亿和 4685 亿元，相较于当前 1500 亿元市场，有巨大提升空间。

2.3 产业链解析：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展

上游原材料需求分散，成本压力相对较低

复合调味品行业产业链的上游主要为原材料供应商，涉及种植、养殖、食品添 加剂加工以及包装等多个行业，其中原材料占产品成本比重较大。

复合调味品相对于传统单一调味品，所需原材料种类更多，单品类占比相对较小。 对比复调料公司日辰股份和酱油公司千禾味业，复调料主要原材料 18 种，最大品类 糖类占比 9%；而酱油主要原材料仅 3 种，比重最高的豆粕占 16.09%。因此，我们 认为由于上游原料需求种类多，占比小，原材料价格波动对中游生产商影响相对较小。

此外，复调料龙头公司近年布局自建原料生产基地，投资上游原料公司来稳定成 本。其中天味食品已经打造多个原材料生产基地来确保辣椒、花椒等重要原料的成本 和品质符合标准要求，未来复调料行业部分头部公司原材料成本压力有望进一步降低。

中游复合调味品生产混合为主，注重配方研发

复合调味品行业产业链中游主体是复合调味品制造商，主要根据配方将原材料 按照比例混配加工制成复合调味品。复合调味品配方的创新、研发和技术积累是行 业公司保持市场竞争力的重要因素。由于配方直接影响最终出品的口味和功能，因此 配方的研发是产业链中附加值最高的环节。

单一调味品（酱油、醋、味精）的发酵、酿造等生产过程中工艺、气候、原料等 因素对产品风味影响较大，因此主要尊崇传统方法生产，优化改良成本较高。而复合 调味品生产商主要通过混合+炒制对原料进行加工，技术壁垒相对较低，产品差异仅 在配方比例、炒制时间和温控差异，可以通过不断试验对口味进行迭代更新。因此我 们认为复调料公司会更加注重下游消费者反馈，进而加强产品研发和更新迭代速度。

下游流通渠道多元化发展提供新增消费场景

复合调味品厂商和消费群体间是多种流通渠道，而渠道的多元化发展为复调料快 速渗透提供了至关重要的助力。

从渠道发展趋势看，传递效率提升驱动低效的零售业态逐渐被淘汰，新增渠道逐 渐细分，不断满足消费者在体验、专业、便利、性价比等不同维度产生的需求，最终 达到一个多业态并存的流通环境。

线下渠道演化路径较为清晰，功能单一的市场细分为量贩、便利店、社区团购等 细分渠道。这些新消费场景也是复调料潜在的销售或使用场景。其中，社区生鲜电商、 超市到家、社区团购等消费渠道，主要围绕饮食需求展开，对于复合调味品行业而言 这是不可忽视的新销售场景和渠道，同时也能匹配消费者对便捷、高效的需求。

2.4 行业格局：竞争白热化，静待龙头整合

复合调味品行业当前处在发展阶段，竞争格局相对分散。短期来看行业空间仍然广阔，各细分赛道中机会众多，行业内公司普遍进入细分市场抢占增量空间，行业 集中度难以快速提高。中长期看，行业中具有先发优势的头部公司未来有望保持领先 地位。

从品类看，当前行业产品竞争主要集中在火锅底料、中餐调味料以及佐餐酱三 类。其中 ToB 端的日辰股份和安记食品主营业务都涉及调味粉和调味酱产品。而行业龙头颐海国际和天味食品则主要在火锅底料和中式复调料建立较为完整的产品矩阵。此外，传统酱油龙头海天和中炬跨界进入复调料行业后，均推出了火锅底料和佐餐酱产品。

短期来看，川菜、火锅和烧烤类餐饮业态相对契合连锁化模式，因此近年配套的火锅底料和川式复合调味料成为复调料行业中增速最快的细分赛道，大量调味品 公司开始涉足这两类产品。但同时，由于准入门槛低，产品同质化严重，因此行业中 尚未产生绝对龙头。行业两大头部公司天味食品和颐海国际根据 2020 年营收测算， 仅占据行业 1.58%和 3.57%市场份额，相较于酱油行业龙头海天味业超过 15%的市 占率，未来有较大提升空间。

从毛利率水平看，单一调味品由于行业集中度较高，行业龙头拥有较强定价权， 毛利率水平在近 5 年保持稳定提升趋势。其中，涪陵榨菜毛利率从 2014 年的 42.16% 升至 2019 年的 60%，而海天味业的酱油产品毛利率在从 2014 年的 41.91%提升至 2019 年的 50.39%。

短期来看，由于大量公司进入复合调味品行业加剧竞争，行业毛利 率水平难以提升。中长期看，伴随渗透度提高，行业集中度提升，头部公司掌握定 价权后，毛利率水平将出现与基础调味品类似的上升趋势。

2.5 需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求增长

调味品的下游需求主要分为三类，餐饮、家庭和工 业端分别占 45%、35%和 20%。

未来伴随 B 端连锁餐饮占比的提升、消费人群结构改变带来的家庭烹饪需求下降等因素影响，预计餐饮渠道复合调味料需求占比将持续提升，C 端家庭消费占比略有下降，食品加工端需求量提升相对家庭消费增速更低，2030 年餐饮、零售、加工占比将呈现 55%、30%和 15%的格局。

零售端：口味和功能导向驱动复调料取代单一调味品

消费零售端，伴随人均收入水平提高，消费者对调味品需求逐渐从价格导向转向 对口味和功能导向是复合调味料取代传统单一调味品的主要原因。

1） 功能：降低烹饪难度，提升烹饪效率

复合调味料在家庭端有效降低烹饪难度，提升烹饪效率，在年轻消费群体有较好 需求基础。

传统烹饪习惯导致复调料在家庭消费端渗透度相对较低，但随着年轻群体逐渐成 为主要消费群体，生活方式的差异促使年轻群体对于能降低烹饪难度、提高烹饪效率 的复合调味品需求快速提升。

预计 2021 年我国单身成年人口将达到 2.5-2.6 亿， 其中独居成年人超过 9200 万，户均人口逐年下降，家庭小型化趋势使得烹饪需求与 传统家庭产生差异。同时，我国人均工作时长保持高位的背景下，年轻群体相对于中 老年群体烹饪经验和时间更少，但对生活品质有更高的追求，对饮食口味更为注重。 因此使用操作简单，成功率更高的复合调味料代成为烹饪首选。同时，在时间更为紧 张的情形下，口味丰富的佐餐酱搭配主食的选择同样逐渐流行。

2） 口味：嗜辣推动火锅底料+川调料成为优质细分赛道

受益于在中国“八大菜系”中的重要地位和影响，川菜以其特色的口味以及品类繁多的特征得到国内市场的普遍欢迎，这一趋势推动火锅底料和川味复调料成为行业最热门细分品类。川菜火锅餐饮业态的普及带动 C 端消费者对火锅底料和川调料的需求提升。川 菜中辣味由于其轻微成瘾性，在消费群体中受众者逐年走高并保持相对更稳定的用户 粘性。因此，近年复合调味料中的火锅底料和川式调味料成为增速最快的细分赛道， 年复合增速高于行业平均增速。

我国复合调味品人均消费额为 9 美元，远低于美国的 86 美元和日本的 89 美元。从占比看，目前中国复合调味料消费额占整体调味品比为26%，低于美国的 66%和日本的 59.3%的水平。因此，从量、价角度，复合调味料 在零售端需求仍有巨大提升空间。对标美日，预计未来有望达到 60%渗透度，零售 端有 2.3 倍市场空间，预计市场空间为 1200 亿元。

餐饮端：连锁化趋势推动复调料发展进入高速增长期

餐饮端相较于消费端调味品需求更高，且由于餐饮连锁化的推进，未来对复合 调味料的需求将持续提升。当前，中国餐饮行业正处在个体餐厅模式向连锁化餐饮迭 代的初期，当前餐饮连锁化率为 15%。预计未来复合调味料在餐饮渠道渗透度伴随连锁餐饮占比的提升，最终将达到餐饮连锁化率 50%左右的水平，预计市场空间为 2230 亿元。

餐饮连锁化趋势主要由于现代社会生活节奏加快下可用于烹饪时间减少导致，消 费者愈发青睐外出就餐或是订购外卖。外卖用户规模 自 2015 年的 1 亿增至 2020 年的 4 亿，外卖行业收入由 2015 年的 491 亿增至 2019 年的 6536 亿元，年复合增速高达 91.01%。近年伴随外卖市场加速扩张，外卖商家为兼顾出餐效率和品质稳定，对标准化程度较高的复合调味品需求也逐年提升。在这些趋势下，传统餐饮模式在口味和出菜时间难以兼顾，因此 未来效率更高的连锁餐饮模式预计将更好满足餐饮消费新趋势。

餐饮行业近年从个体化经营向连锁化发展的趋势中主要有三大核心痛点需要解决。（1）后厨标准化。我国餐饮行业由于中餐与西餐的烹饪特性以及饮食文化的不同， 相对难以建立标准化后厨，但纵观全球知名连锁餐饮公司，构建标准化后厨是快速复 制开店的核心能力。（2）运营成本优化。优化单店成本，提高单店坪效是连锁化餐 饮能否成功扩张的重要基础。近年餐饮行业平均成本逐年走高，其中人工成本和租金 成本在一线城市近 5 年涨幅分别为 35.1%和 45.4%。因此，去厨师化、减少后厨面积成为降低餐饮成本最直接的手段。（3）口味统一化。传统餐饮的菜品口味与厨师能 力直接挂钩，因此异地复制保证口味始终统一极其困难，盲目扩张带来的餐品水平下 降将会打击品牌声誉。

对应三大痛点，将连锁餐饮的关键要素拆分为：食材、味型和烹饪方式。 当前，受益于全国物流运输网络的完善，冷链运输覆盖全国多数地区，食材的跨地域运输问题得到解决，而中央厨房模式也有效降低了人工成本、店铺租金以及时间成本。 基于中央厨房模式，在门店加工环节能够保持味型稳定、降低烹饪难度从而达到去厨师化目的的复合调味品成为连锁餐饮最重要一环。

2.6 行业核心品类：火锅底料和中式复调料是必争之地

复合调味品行业具有长尾特性，行业空间广阔但细分赛道众多，其中空间最大 的火锅底料和中式复调料是业内公司竞争的主要赛道。

火锅底料：复调料核心大单品，受益餐饮端高景气度驱动

火锅是我国餐饮行业中发展最快的子行业之一，主要由于其业态易于完成菜品 标准化定型又兼具去厨师、缩后厨等优势，完美契合连锁餐饮规模化复制开店的基 本需求。火锅店在坪效、净利率以及增速三方面分别以 2.63 万 元每平方米、11.8%的净利率以及 24.7%的营收增速，在各类餐饮业态中处于领先地 位。

我国火锅业规模为 4800 亿元，在中餐市场 中占比已达到 10.13%。预计到 2022 年我国中餐行业规模将达到 49000 亿元，其中火锅行业营收规模将达到 7000 亿元，将占据行业 14.48%的份额，预测 18-22 年 4 年 CAGR 为 10.11%，远高于中餐行业同期 0.71%的增速水平。

从增速看，2010 年火锅底料行业仅 59 亿规模，2019 年增至 223 亿元，14-19 年 5 年 CAGR 为 15.8%。火锅行业的高速增长带动 B/C 端对包装火锅底料的需求提 升。B 端连锁火锅店在规模化运营后普遍停止采用店内炒制底料的方法制作火锅，转 而自建厂集中生产或外部采购。C 端则受益于火锅底料的一料多用，在火锅这一主要 用途之外，还可用于制作串串、麻辣烫、川菜等用途。

从品类看，在消费升级趋势下，中高端火锅底料占比正在逐渐提高，固形物含量更高、用料更丰富的中高端产品正在代替低端粉类产品。2010 年中高端火锅底料市场空间仅 9 亿元，而 2020 年规模预计在 76 亿左右，10 年 CAGR 为 23.78%，占比从 2010 年的 15%提升至 29.69%。

中式复合调味料：产品开发基于 B 端热门连锁餐饮品类

中式复合调味料的发展离不开 C 端的家庭烹饪场景下对口味和效率的追求、年 轻群“懒、宅”带来的便捷化诉求以及疫情期间对消费习惯的培养。而 B 端连锁餐 饮、外卖等对产品标准化、成本优化和快速复制的考量也加速中式复调料在餐饮渠 道的渗透。

2020 年我国中式复调料市场规模在 270 亿元左右，略高于 火锅底料市场空间。行业近 5 年增速较高，稳定 16-17%左右，CAGR 为 16.5%。 对比复合调味品行业中其他细分品类，中式复合调味品增速位居第一。

3 对比当下：五维度对比，颐海略胜一筹

颐海国际和天味食品作为复合调味品行业的头部公司，在行业中均建立起各自的 竞争优势，建立五维度能力模型对两家公司进行比较，通过对公司基础、核心、 防御、扩张、成长五项能力进行对比，以 5 分制为基准，评判两家头部公司在行业竞 争加剧的大环境下的优劣势。

根据五维度对比，颐海在基础、成长、扩张、核心四维度中略占优势，两家公 司在防御维度势均力敌，合计总分：天味 21.5 分，颐海 24 分，颐海略胜一筹。

3.1 基础能力：产品为根基，颐海略胜一筹

复合调味品行业，产品是决定公司发展的基础。两家公司的主营产品在行业中均有领先的产品力，但产品同质化程度较高。综合来看，颐海国际产品整体偏向中高端消费者，而天味通过双品牌布局，同时抓住追求性价比和对品质有要求的客户。对比产品定价、设计和盈利能力，颐海略胜一筹。

产品定价：颐海定价更集中，天味定位更下沉

颐海和天味的产品矩阵类似，但颐海国际定价更为集中，天味通过好人家/大红 袍的双品牌策略覆盖高端和中低端市场，拉长价格带。

天味围绕好人家和大红袍搭建针对中高端和性价比两大消费群体的产品矩阵， 全产品价格区间在 5-40 元之间，占比较大的主流产品为定价在 5-25 元间的中端火锅 底料、中式复调料和火锅蘸料。定位中高端的好人家将所有中式复调料以及不辣火锅 底料设置在 15-25 元的价格带，定位性价比的大红袍将火锅底料进一步下探至 10 元。 天味主打的高端手工牛油火锅底料在两子品牌各自的产品定价上触及35-40元（500g） 价格区间，远高于普通产品价格。从定价区间看，好人家覆盖 15-40 元区间，大红袍 覆盖 5-35 元区间。

颐海国际同样设有两大子品牌：海底捞和筷手小厨，但主要在产品类别进行区 分，定位都偏中高端。海底捞旗下主要为火锅底料和方便食品，筷手小厨对应中式复 调料。颐海旗下产品价格分布在 10-45 元区间，除自热小火锅和手工牛油火锅这两大 单品外，其余产品价格聚焦在 10-25 元价格区间，较天味 5-25 元的价格带更为集中。

对比 6 家线上电商旗舰店铺近 1 年成交均价，颐海旗下三家店铺均价更高。培育时间较短的子品牌筷手小厨成交均价为 28.18 元与天味旗下高端子品牌好人家均 价 29.93 元接近。而颐海主品牌海底捞两家店铺均价分别为 37.74、39.68 元，较天 味店铺均价高 10 元左右。

对比 2020 年出厂均价，颐海国际各项主营产品出厂价均高于天味。其中，火锅 底料/中式餐调均价分别为 30.1 元/27.1 元，较天味同类产品分别高 32.83%、21.52%。

天味多数产品逐渐提价，颐海则略有下滑。分公司看，近 4 年天味火锅底料和 中式餐调出厂均价分别增长 21.37%、33.35%，2020 年价格几乎接近，分别为 22.66 元/22.30 元。基于公司产品分析，主要由于天味对旗下主要产品进行多次迭代，产品 升级为公司提价打下基础。颐海国际火锅底料和方便食品均价逐年下滑，仅中式餐调 产品 4 年增长 15.81%。

对比出厂价走势，天味在火锅底料和中式复调料这两项主营业务中较颐海产品仍 有价差，在产品力相同的情况下，提价空间更大。而颐海的第二核心业务方便食品在自嗨锅等新兴竞争对手影响下，定价预计短期将难以回升至 2017-18 年水平。

终端情况看，相同定位产品，天味价格普遍高于颐海，出厂价天味低于颐海。 分产品看，热门单品价差较小，小众口味价差更大。对比牛油锅底/番茄锅底/酸菜鱼 /小龙虾四大热门单品商超价格，同类产品天味价格分别高 4.7/3.7/2.5/3.1 元。对比 出厂价，中式复调料和底料天味分别低于颐海 4.8/7.44 元/千克。天味产品具有更大 的价差让利经销渠道。

天味相对更高的定价在销售淡季带来货龄偏高的问题。 6-7 月调味品淡季，非应季的火锅底料产品，天味货龄日期普遍较颐海高 1-2 月。 而酸菜鱼、小龙虾等应季产品货龄则与颐海同类产品接近。

产品开发：天味聚焦调味品，颐海根据同类消费需求外延扩容

天味和颐海在产品开发上有差异，天味的产品开发聚焦调味品，颐海则根据同 类消费场景和需求下，不断扩容产品矩阵。

天味主要围绕多款核心大单品进行升级迭代，不断强化产品力，同时也在不断 强化公司川味复调料的品牌特性。其中，公司大单品鱼调料自 2009 年起在 12 年间 经历近 7 次口味或包装迭代，两大子品牌的火锅底料也各自进行了 3-4 次产品更新。

颐海在产品开发上更为注重同类消费需求下不同场景的产品挖掘，扩展潜力更强。复合调味品消费者主要是对口味有追求、烹饪能力和时间相对有限的年轻群体， 因此颐海在品类扩容上选中方便食品作为第二核心，同样针对此类群体在较为常见的夜宵、加班、加餐等场景下的消费需求打造了冲泡、休闲食品。未来，公司产品开发逐渐淡化品类边界，依靠规模、品牌优势采取跟随战术，有望加速产品矩阵扩容。

包装风格颐海契合中青年群体审美，天味两大子品牌侧重点不同。包装设计同样能直观反映两家公司不同产品调性和品牌定位。颐海旗下所有的产品包装风格较为统一，设计脱离传统调味品单一的配色，以黑色为基底搭配红色，整体设计更为符合年轻群体的审美观念。

产品力：天味中式餐调更强，颐海火锅底料更有优势

对比两家公司近 5 年的情况，同为行业头部，两家公司的营收体量差距逐渐扩大。天味/颐海 2015 年营收几乎处在同一起跑线，分别为 8.69/8.48 亿元，但 2017 年起两者差距逐渐扩大，主要由于颐海下游海底捞加速扩张提升其关联方营收，截止 2020 年，天味/颐海营收分别为 23.65/53.72 亿元，5 年 CAGR 分别为 22.18%/44.66%， 颐海营收体量约天味 2 倍。

去除颐海关联方收入的影响，2015年颐海第三方营收3.87亿元，仅为天味一半， 但其 5 年 CAGR 高达 59.03%，2018 年完成对天味在零售端的超越，2020 年颐海第 三方营收达 39.37 亿元。帮助颐海在 2018 年完成对天味超越的最主要原因是颐海在 复合调味品之外成功开发第二核心业务——方便食品。颐海方便食品业务在 2020 年 营收达 15.40 亿元，高于天味最大单项业务：火锅底料 12.20 亿元的规模。

主营品类规模上，颐海第三方火锅底料营收于 2017 年超越天味，但其中式餐调 产品始终弱于天味，2020 年颐海中式餐调收入 4.96 亿元，仅为天味中式餐调的一半。

对比产品毛利率，两者较为接近。颐海底料、中式餐调毛利率为 43.11%/46.06%， 略高于天味的 41.27%/41.47%。

颐海在产品这项基础能力对比中略胜一筹，两家公司产品力均为行业头部水平，颐海品类扩展能力相对更优。

颐海产品定位相对天味稍高，目标人群为中青年群体，产品布局下沉市场能力相对较差。但公司在火锅底料和中式餐调之外布局的方便食品、休闲食品成功开启第二曲线，未来产品扩容能力更强。

天味打造大单品的战略在短期视角，产品力更强。但中长期视角，大单品所在行 业空间逐渐饱和后如何开启第二曲线仍然存疑，给予天味产品 4.5 分评分。

3.2 核心能力：公司治理、盈利和运营能力，颐海优于天味

天味管理层外聘高管占比较大，颐海国际青睐内部培养人员。公司盈利能力反映，当下 颐海运营能力更强。

公司管理层：天味积极吸纳外部人才，颐海注重内部培养

天味食品的实控人邓文先生自 1993 年进入食品领域，深耕复调料行业多年。其先后担任成都粮油食品厂技术员,天味食品厂法人代表,天味食品有限公司执行董事兼 总经理等职务，从业经历中深度参与复合调味品行业的发展。同时，也曾参与多项复 合调味品的标准起草，对行业和产品理解深厚。公司管理层中，其他多位高管均为近 年外聘，履历中有丰富的大型企业核心岗位从业经历。外聘高管的加入预计能为公司 带来更为先进的管理制度和发展思路。

颐海国际管理层多为内部长期培养的员工以及公司创始人，多位高管在海底捞 有较长的工作经历，普遍拥有丰富的餐饮运营背景。内部培养的高管对于颐 海国际这一源于海底捞的品牌理解更为深刻，在公司产品开发、日常运营等方面契合 度更高。

公司组织架构：颐海传承海底捞，架构更为扁平化

对比两家公司组织架构，颐海更扁平化，天味构架相对复杂，主要由于颐海国 际源于海底捞，继承海底捞扁平化的组织架构风格。

天味的营销架构分为营销中心和电商事业部，都隶属于总经理直接管辖的一级部 门，其中电商事业部在公司 2017 年重点投入电商渠道后，从营销中心下属部门单独 列为同级部门。公司营销中心下属的销售部进一步分为各大区办公中心、外贸以及 KA 渠道等部门。

颐海国际组织构架相对单一。公司重组后从海底捞旗下独立后，分公司重新整合，主体为颐海中国（香港），下属颐海上海，而颐海霸州和郑州蜀海则隶属颐海上海，其中郑州蜀海旗下拥有颐海北京和成都悦颐海。 当前，公司已在全国建立 10 大物流中心，在河南、河北、四川、安徽和广州建立 5 大产业中心。

盈利能力：颐海多数指标占优，天味静待改善

公司的盈利能力差异可以较为直观反映公司管理层的运营能力、理念和机制差 异，当下颐海在多数指标占优。

颐海 ROE、ROA 均有更好的表现。颐海国际 ROE 和 ROA 在近两年分别稳定 在 24%和 26%左右，远超调味品行业 16%和 12%的平均水平。天味食品两指标近两 年有较大下滑，其中 ROE 自 2018 年的 23.42%降至 2020 年 9.77%，主要由于公司 上市以及定增后的摊薄导致。同时 ROA 也从 20.67%下滑至 11.33%，主要由于定增 募资带来的短期货币资金增加所致。预计，公司 ipo 和定增募资项目逐渐落地，产能 释放带动营收提升后，公司未来 ROE 和 ROA 水平将逐渐回升。

天味、颐海毛利率、净利率处于同一水平。2020 年，天味/颐海毛利率分别为 41.49%/38.99%，天味略优于颐海，主要由于颐海方便食品毛利率逐年下滑。净利率 分别为 15.4%/18.3%，颐海略高于天味，主要由于天味在 2019 年起加大销售费用投 入，压制净利率。

运营能力：颐海受疫情影响较小，天味 ToC 模式应收周转高

天味应付、应收款周转率优于颐海。从运营能力看，天味由于主要针对 C 端市场，主要为先款后货模式，2020 年应收账款周转率为 211.58，对应周转天数仅 1.72 天。而颐海则由于关联方影响，应收款较高，周转率远低于天味。但伴随 2020 年颐 海第三方销量占比提升，应收款周转率有所改善，从 15.91 升至 28.09。此外，近两 年天味应付款周转率低于颐海，主要由于原材料和工程应付款上升。

天味总资产和存货周转率弱于颐海。天味总资产周转率受到上市以及定增后货币 资金等资产大幅增长影响出现下滑，存货周转率在 2020 年之前始终优于颐海国际。 2020 年末，天味为应对可能出现的疫情反弹，提前备货过多，期末存货涨幅较大， 因此存货周转率较 2019 年的 11.02 降至 5.7，同期颐海仅出现小幅下滑，从 8.88 降 至 8.05。

2020 年受到疫情影响，两家公司在多项财务数据上均出现下滑，但颐海下滑幅 度相对更小，侧面反映出公司管理层应对突发情况下，公司的应对和运营能力上更 为优秀。

根据对比，颐海的管理、架构以及多数财务指标优于天味。但颐海 2020 年由于 关联方海底捞疫情后客流回升低于预期，影响短期经营数据回升。因此，给予颐海国 际 4.5 分评分。

天味在当前正处在全国化扩张和产能快速扩容的阶段，公司盈利和运营能力上短期面临波动，各项财务指标下滑，后续伴随市场份额提升，公司在管理上进一步精细化运作，盈利能力有望获得改善。

3.3 防御能力：品牌+产能铸壁垒，天味品牌投放大，颐海扩产激进

复合调味品公司在全国化扩张的道路上主要的护城河是品牌和产能。品牌和产能 需要大量前置资金投入,高投入最终转化为逐渐深厚的壁垒。天味在零售端打造高低 搭配的双品牌矩阵，配合广告高投入加大品牌影响力，颐海则在产能布局上更为激 进。

品牌构建：天味重金投入提高品牌知名度，剑指全国化扩张

调味品作为日常消费品，品牌价值是一家公司在众多同质化竞品中脱颖而出的关 键，其内在价值包含了消费者的培育、认知成本以及品牌的溢价。因此，ToC 端的调 味品公司打造强有力的品牌是最佳壁垒之一。颐海国际天然享有海底捞在餐饮端打造 的强力品牌使用权，在火锅底料业务上较天味更有优势。天味则通过打造的双品牌 矩阵，同步渗透高端和大众市场，不同的品牌定位运用差异化营销方式，更具针对 性。

天味食品打造双品牌，通过高低搭配，覆盖更多消费群体。其中，针对中高端 群体的好人家公司在营销上主要通过广告投入来提升品牌知名度，而针对大众消费群 体的大红袍则在经销渠道发力。

颐海的品牌构建走上去海底捞化的道路。2020 年起公司开始打造筷手小厨用于运营中式餐调业务，海底捞品牌则专注于运营火锅相关的底料、蘸料和方便火锅产品。 颐海这次改变主要由于海底捞品牌特性在消费者印象中与火锅高度绑定，但与中餐烹饪的特性关联度较低。用新创立的筷手小厨来作为中式餐调的承载品牌，在 ToC 渠道宣传上，品牌调性和产品特性更为契合。同时，受限于和下游海底捞餐饮共 用品牌，颐海难以独立对海底捞进行广告营销，因此在品牌推广上也有干扰。

广告营销：颐海享受海底捞品牌红利，天味重金投入助力品牌全国化

对比销售费用中的广告营销费用，两家公司在品牌打造的投入上自 2018 年后有较大差异。两家公司在 2017 年前，广告营销费用相对较低，均在千万级别。天味在 2018 年后加大投入，2019 年广告营销费用破亿，2020 年增至近 3 亿，3 年 CAGR 为 81.60%，颐海同期费用仅天味一半。

天味广告费用占总销售费用比重在 2020 年快速提高，2019 年天味广告投入仅 1100 万，2020 年迅速增至 1.2 亿，占比从 2019 年的 5%提升至 2020 年的 25%。广告费用主要用于好人家的广告投放，推动产品形象年轻化发展。

广告投放策略上，天味采取高举高打的战略，主要投放一线电视、网络、综艺、 城市核心区域等媒体渠道，并签约明星代言人以此推广主打年轻化，定位中高端的 好人家品牌。

颐海国际在广告营销的投入低于天味。其更愿意通过更为扎实的产品来获得用户的口碑，如同海底捞依靠无形服务带动用户口碑传播。另外，颐海由于主要产品使用海底捞品牌，在广告投放上可能与餐饮端海底捞产能影响，因此在广告营销投入意愿 较低。

对比两家公司品牌实力，在火锅底料业务上，颐海依靠海底捞的使用权拥有相对较强的领先优势。颐海作为复调料生产商与下游餐饮端的海底捞深度绑定。餐饮端的品牌优 势为上游配套的复调料供应商推出的产品免去品牌打造和消费者认同的过程，同时优 势餐饮品牌做背书有效增强消费者选购时的竞争力。

天味在品牌的打造上在近年逐渐缩小与海底捞的差距，公司的好人家和大红袍两 大子品牌均进入四川火锅底料品牌十强。

产能布局：颐海计划产能更为激进

产能是否匹配公司发展速度同样是调味品公司的壁垒之一。 当前两家公司近 3 年营收复合增速均保持 30%以上，规划产能落地带来的规模优势， 将为两家公司在行业高速增长期占领市场提供有力的保障。对比规划产能，颐海计划 更为激进，天味产能规划较为匹配自身营收增速。

天味上市募资项目与定增项目合计将为公司带来近 23 万吨产能，其中 18 年上 市募资的两大扩建项目预计在 21 年投产，定增项目预计在 23 年投产。公司 18-23 年 5 年产能复合增速为 30%，与公司设定的营收增速 30%的目标相匹配。

颐海国际在产能布局上较天味更为激进，六大计划、在建项目将为公司增加 75.8 万吨产能，预计到 2025 年公司产能将达到 85 万吨。从产能复合增速看，公司 18-23年 5 年复合增速为 54%，对比公司近 5 年 45%的营收复合增速，产能规划更为超前。

从新增产能分布看，颐海国际正在推进全国化建厂，在建或规划中的产能布局在 华中、西南、华东、华南等重点市场；天味新增产能仍布局在四川。

两家公司作为行业头部企业，在品牌和产能两大护城河上均有较大的投入。

颐海在品牌上依靠海底捞短期仍有优势，但长远看使用海底捞品牌在广告营销上 受限，品牌力成长空间受限，且易受到餐饮端海底捞品牌影响。而新建立的筷手小厨、 悦颐海等子品牌发展仍处培育期，未来销售费用端可能需要较大费用投放支撑其发展。 产能规划上，公司未来产能布局公司已经进行针对重点地区建厂，缩小运输距离降低 运输成本。

天味在品牌建设上的高投入将显著加强品牌在全国范围知名度，同时公司产能规 划合理，与公司营收目标高度匹配。

3.4 扩张能力：渠道建设天味稳扎稳打，颐海机制灵活

公司产品能否快速占领市场，最重要的就是销售渠道的扩张。同时，渠道的考核、 机制同样影响扩张效率。天味渠道建设规划清晰，考核目标明确；颐海则由于未来 发展方向多样化，渠道模式不断调整，机制更为灵活。

销售渠道：天味加速推进全国化，颐海加大第三方布局

销售渠道端，两家公司主营产品主要针对 C 端市场，经销商是主要渠道。

天味经销商是主力，电商、定制餐调占比逐年提高。2020 年经销渠道贡献营收 19.99 亿元，占比达 84.60%。除经销渠道外，公司定制餐调和电商渠道占比逐年提 升，疫情前定制餐调渠道在 2019 年占比已达到 11.14%；电商渠道则受益于疫情带 来的 C 端需求提升，2020 年占比升至 6.56%。

颐海发力第三方渠道，关联方营收依赖度降低。由于公司是海底捞主要的火锅底料供应商，因此关联方占据公司重要份额。2018 年起，公司加快第三方渠道铺设， 关联方依赖度大幅降低。2020 年关联方受疫情影响，占比进一步降低至 26.56%； 而第三方渠道受益 C 端需求提升，营收同比增长 57.07%，占比升至 67.53%。

从销售区域占比看，西南地区是天味基本盘，2020 年营收占比达 28.92%，华 东和华中为公司重要区域，营收占比分别为 19.63%/19.43%。东北、西北、华南占 比相对较低，均低于 10%。主要由于公司主营产品普遍为川式口味，在不同地区接 受度有差异，为此公司针对性推出不辣汤火锅底料等产品来应对全国化扩张。

颐海国际将销售区域分为华南、华为和海外，其中华南占比在 2019 年超越华北， 2020 年华南、华北占比分别为 52%/43%。相较天味，颐海在海外渠道发展规模更大， 2020 年海外地区贡献营收 2.48 亿元，占比为 4.62%，远超天味 0.2 亿规模。

对比经销商数量，天味在 2020 年超越颐海，达到 3001 家，较 2019 年增长 145%。 主要由于天味双品牌战略下，拆分经销商，好人家和大红袍由不同经销商代理，因此 短期经销商数量高增。由于两品牌定位不同，在经销渠道打法不同。好人家定位中高 端，主要走 KA 商超渠道，大红袍则定位性价比产品，主要针对小店、农贸以及小 B 餐饮渠道。同时，公司正不断推进渠道下沉，覆盖更多低线城市，预计 2021 年经销 商仍将保持高速增长。

颐海的经销商扩展时间较天味更早，在 2018、19 年两年高速增长，年末数量上 均超天味近一倍。2020 年，颐海第三方经销渠道增速放缓至 12.5%。

对比经销商平均营收，颐海国际在 2016 年后逐渐提升，由于颐海经销商发展时机在行业早期，更早占领空白市场，经销商平均营收稳步提升，2020 年单经销商平 均营收为 150 万，较 2016 年增长 135%。

天味由于在 2020 年拆分好人家和大红袍经销商，当期平均营收有较大回落，但 在 2019 年前，公司经销商体量更大，历年平均营收均高于颐海。

除传统经销渠道外，打造线上电商渠道能有效覆盖复合调味品当前需求端占主 流的中青年群体。颐海在电商渠道布局更早，公司线上业务在 2017 年发力，营收破 亿，达到 1.1 亿元，同比增长 265%，2020 年营收 2.87 亿元为天味 2 倍。天味在电 商渠道推进相对较晚，在 2020 年受益于疫情，线上渠道营收翻倍，达到 1.55 亿元。

两家公司当前主要客户仍是 C 端，但调味品行业 B 端餐饮是稳固公司营收的重要支点，两家公司均逐渐发力 b 端餐饮渠道。天味通过大规格标品+核心客户合作定 制的策略覆盖 B 端市场。其中，定制餐调业务主要通过与连锁餐饮合作，输出产品 横向纵向的升级、新品开发以及菜品延展等整体解决方案。该项业务 16-20 年复合增 速达到 32.7%，其中在 2019 营收达 1.91 亿元，占公司营收近 10%。颐海针对餐饮客户打造子品牌：悦颐海，主要向针对小 B 餐饮提供大规格标品，2020 年第三方餐 饮业务营收 2.87 亿元，天味针对小 B 餐饮的同类产品则主要归于大红袍旗下。

渠道管控：颐海国际要求更严,天味终端辅助更多

对比两家公司在渠道管控要求，颐海国际对经销商考核更严格的同时也给予对 应奖励；天味与经销商合作更深入，给予经销商多方面的指导和帮助。

天味在对经销商考核上主要以销售额为主，指标层层分解到每个客户、月份、单 品。公司销售人员会督促指导经销商推进发货、分销、终端展示等工作。若销售目标 未达成，公司将派业务代表提供顾问咨询。库存管理方面，公司要求经销商每月汇报， 同时区域业务员会配合分析、制订销售策略方案，针对性地开展营销工作。此外，公 司不定期组织培训课程和观摩研讨会，推出样板市场，增强经销商管理、推广能力。

颐海对于经销商的管控更为严格。公司销售人员不定期检查经销商销量、定价、 市场营销活动、储存条件、物流设置、人员素质、质量控制以及存货水平等多指标进 行考核。对于渠道库存，颐海要求经销商每两周反馈，库存过高是会暂停供应。颐海 为经销商设定的销售目标同样细分到月度，连续三月不达标将停止经销协议。但在严 格的要求下，经销商完成销售目标后能按比例获得销售回扣奖励。

颐海在近年通过加密物流中心来提升流通效率，截止 2020 年已建成十大物流中 心。在全国主要市场周边的物流中心帮助公司扩大针对 KA 渠道的“零库存”直送待 遇，此举使 KA 客户直接对接物流中心，减少中间经销商物流环节，进一步优化核心 客户终端体验。

对比两家公司销售渠道的情况，颐海国际对销售渠道管控更为严格，同时完成销 售目标后给予适当回扣激励，从销售渠道数据看，公司的机制能根据终端市场情况不 断优化渠道，因此给予颐海 5 分。

天味销售渠道稳扎稳打，在传统线下经销渠道根据两大子品牌不同定位，重新划 分经销商，在产品推广、宣传、营销上更具有针对性。同时公司在经销渠道给予经销 商更多指导，合作商忠诚度较高，给予天味 4.5 分。

3.5 成长能力：研发与激励，颐海持续革新活力更足

颐海国际采用自下而上的产品项目制模式，天味仍是自上而下由总部推进。天 味主要通过股权激励将核心员工与管理层利益绑定推动公司发展，颐海则通过持续 性的组织变革以及合理的利益共享，激发研发、销售人员的动力。

新品研发：天味自上而下，颐海自下而上

颐海产品项目制能激发员工积极性，促使新品研发以终端需求为导向。颐海专职研发人员数量相对较少，2015 年底公司仅有 12 名研发人员。2018 年公司启动产品项目制，走自下而上的模式开发新品。在此模式下，研发与销售结合，深入一线的销售能发掘更多需求端新趋势，以此立项开发新品。上市后，项目团队成员能按比例获得利润分成。以此将销售、研发与公司发展绑定，有效增强员工积极性，同时也能避免传统产品研发上可能出现的脱离市场需求的弊端。

天味新品研发主要由总部研发团队牵头完成。公司当前拥有 12 个研发小组，针对 B/C 端各有 5 个。研发费用端，公司历年 投入稳定在 2000 万-3000 万区间，费用率逐渐降低，2020 年在 1.29%与颐海接近。

研发能力反映到数据端，颐海在 2016 年之后，历年推新数量均超过天味，且在近 2 年加快推新节奏，19、20 年分别新增 28 和 55 款产品。主要由于颐海国际项目 制的研发模式能从消费端发掘更多需求，因此在火锅底料和中式餐调外开发出方便自 热产品线，快速推进 SKU 扩容。

员工管理与考核激励：颐海构架精简激励灵活，天味核心人员利益一致

从组织结构看，颐海国际人员结构更为精简，同时平均薪酬相对更高。颐海管 理和销售人员始终保持稳定水平，其中管理和销售人员在 2018 年处于低位，公司在 此期间有精简优化，同期公司生产人员达到历史高点。天味则是在 2017 年后伴随公 司规模不断扩大，在各类人员上数量呈现上升趋势，其中 2020 年生产人员较 2017年增长近一倍。

2020 年末，天味生产/销售/管理与技术人员分别为 1156/600/647 人，而同期颐 海分别为 1513/447/167 人。在生产人员上颐海较天味多 30.88%，而销售、管理和 技术人员则低于天味。其中，颐海管理及技术人员数量仅天味四分之一，颐海管理层 构架更精简。

合适的股权激励目标和考核计划能有效激发公司内生增长力。颐海在上市前设立股权激励平台，目标对象涵盖全体员工，同时还将利润收入与公司销售、研发员工关联。

天味通过股权激励绑定中层员工和管理层利益目标。天味在 2019 年推出第一轮股权激励，目标群体为公司管理层。2021 年第二期股权激励，将核心中层员工作为激励对象，设定与公司管理层考核相同的目标，使两者方向一致。

颐海针对销售团队的机制更为灵活，并持续深化组织变革。2020 年的区域长 制度将研发、销售、推广环节打通，同时培养更多具有全局思维的管理人才。

对比两家公司销售人员人均创收，颐海销售人员更精简人均创收更高。2018 年， 颐海、天味销售人均创收接近，分别为 435 万、413 万元。2019 年引入合伙人裂变 制后，人均创收显著提高，2020 年人均创收达到 881 万元，远超天味 394 万的水平。 对比总员工创利，2018 年颐海将考核目标从销售额转向营业利润后，人均创利水平 与天味逐渐拉开差距，结合公司扁平化带来的人员精简优势，2020 年人均创利 41.6 万元，是天味的 2.75 倍。

在成长能力上，颐海国际的机制更为灵活，有效激发销售、研发人员积极性，同 时人均薪酬、创收方面均有优势，给予颐海 5 分。

天味在组织架构上较为传统，相较颐海已经根据快消品扁平化的改革，效率相对 偏低，同时研发上需基于公司聚焦调味品的核心思路，限制较多，因此给予天味 4 分。

4 研判未来：三问复调料行业未来谁主沉浮

4.1 复调料占比最大的餐饮端渗透度能否对标国外成熟市场？

中国收入结构相较于美国日本，中等收入群体占比更高，对连锁餐 饮需求空间巨大，因此复调料未来在 B 端渗透度有望对标甚至超越美日 50%的水平。

连锁餐饮需求群体主要为中等收入群体，对口味、品质、性价比都有要求。参考学术上的定义，将收入中位数 50%-250%区间定义为中等收入群体。中国家 庭月收入中位数 1082 美金，中等收入占比 48.70%；城镇家庭中位数 1710 美金， 中等收入群体占比 47.91%。相对应的美国、日本、中国香港地区，各自中等收入家庭占比分别为 34.1%/41.5%/36.5%。

我国中等收入群体占比更大，美、日、中国香港地区 35%-40%的中等收入群体 推动了 50%左右的餐饮连锁率，推测中国餐饮连锁化率在需求端更大的空间下同样 有望达到 50%的水平。因此，与连锁餐饮高度绑定的复合调味品在 B 端渗透度预计 能对标甚至超越美日 50%的渗透度。

4.2 复调料行业中天味、颐海的竞争对手有哪些？

行业中天味、颐海的 竞争对手主要分为三类：初创品牌、第二、三梯队上市公司、跨界巨头公司。我们 认为跨界巨头如海天、金龙鱼等公司对复调料行业竞争格局影响更大，而第二、三 梯队的上市公司以及初创公司则难以向上突围。

初创品牌：渠道、产能、资金限制发展

复调料行业涌现的具有较强品牌力的年轻初创品牌受限于渠道、产能、 资金限制，发展规模有限，难以形成威胁。

复调料赛道中近年涌现一批初创品牌，普遍深挖小众细分赛道的需求，目标定位 追求差异化的年轻消费群体，通过线上渠道流通。但此类品牌受限于资金压力，主要 流通渠道为线上，产品生产通过第三方代工。网红品牌后续发展需要融资用于自建产 能、构建线下渠道、加大品牌投入，但近年调味品公司公开融资数据看，在 2020 年 行业景气高点，9 家公司融资 7.25 亿元，仅与天味和颐海合计的销售费用相当。

从成熟市场发展趋势看，复调料行业的长尾效应能在细分领域不断催生有特色的 品牌，但最终能从网红品牌走向知名品牌的公司相对较少。此类公司如能保持品牌力， 未来是头部公司优质的并购对象。

第二、第三梯队公司：向上突围难度逐年加大

复合调味品行业在现有环境下，行业集中度会持续的向头部公司集中， 行业第二第三梯队公司突围难度加大。

从产品特性上，复合调味品行业较调味品、酒类行业，其兼具大众消费品和科技 产品双重属性。传统调味品、酒类的壁垒主要在工艺，产地，特殊原料等方面，而复 合调味品壁垒则在品牌、产能、渠道以及研发实力上。因此，复调料公司没有天然壁 垒，发展壮大需要多方面持续投入建立的护城河。

最重要的品牌和渠道方面，公司需要经过不断的产品迭代配合销售渠道推广渗透 才能做大品牌和渠道。但伴随营销成本逐年上升，成熟品牌培育门槛提高。对比颐海、 天味和行业二三梯队公司销售费用，头部公司每年投入在渠道和品牌的费用差距较大。

同时行业第二、三梯队公司普遍为 ToB 或是 B/C 业务混合公司，在品牌力上相 对薄弱，但收入端复调料 C 端公司近年发展更为迅速，天味近三年营收增速 123%， 远高于安记、仲景、日辰等公司。因此，二、三梯队公司普遍希望向 C 端发展，但 从品牌、渠道等方面距离头部的天味、颐海仍有较大差距。

跨界巨头：收购成熟品牌预期较强

巨头公司有资金、规模、产能等优势，预计会通过并购、收购等方 式不断吸收优质品牌来切入复合调味品行业，未来将是天味、颐海的有力竞争对手。

相较于复合调味品行业内部的竞争，外部巨头介入的影响预计更为深远。此类公 司相较于天味、颐海在资金、规模、产能方面更有优势，其进入复调料行业一般有两 条路径：培育自己品牌，收购成熟品牌。

2020 年下半年海天、李锦记等传统调味品公司相继推出复调料产品，但终端反 馈效果一般，产品普遍通过线上电商渠道推广试水，线下端曝光度较低。

相较于培育自主品牌需要面临的品牌定位、消费者培育等问题，行业头部公司收 购市场中已经较为成熟的品牌则更易切入复调料行业。行业龙头的资金、产能、线下 渠道等优势能弥补中小型品牌的短板。从食品饮料其他行业发展路径看，多数巨头公 司采取这种方式在新进行业快速打开市场。

依照发达国家调味品趋势，调味品行业集中度提升有望通过品牌并购实现，但 行业整体集中度较其他食品饮料行业更为分散。

2020 年美国调味品公司 CR5/CR3 为 34.1%/25.2%，品牌CR5/CR3 为 18.4%/13.3%，公司集中度显著高于品牌集中度，行业头部公司旗下均 有多个品牌。而同期中国调味品行业，公司和品牌 CR5/CR3 均为 18.5%/13.4%，头 部公司旗下仍依赖单一品牌发展。中国市场品牌集中度与美国持平，公司集中度差异 预计未来有望通过品牌并购提升。因此，行业头部公司的并购将对我国调味品市场格 局产生重要影响。

4.3 颐海和天味各自打法差异和发展模板？

中国复调料行业根据品类结构以及下游餐饮菜系等方面考虑更应对 标美国调味品市场。发展模板上，天味聚焦大单品的策略与亨氏类似，颐海淡化品 类边界，持续扩容品类、品牌的战略对标金汤宝。

同时，复合调味品渗透度与城镇化率相关，2020 年我国城镇化率为 63%，相较 日本、中国香港 90%以上的水平差距较大，对标美国 84%城镇化率下的调味品市场 格局更为合适。

从品类、菜系分类看，中国地域广阔，口味众多，对标美国更为恰当。美国是多种族融合国家，各地移民带来不同餐饮文化，与中国八大菜系类似，拥有六大菜系。 各菜系具有迥异的调味方式，对应不同风味的复调料品类，因此行业中细分品类众多。 同时，对比中、美、日、中国香港地区行业前 8 公司市场份额，中国与美国公司份额 分布较为接近。

天味食品较为专注在主营的调味品业务中，在立足 C 端的基础上，未来主要向 餐饮方向发展。天味食品有成为美国亨氏的潜质，对某一类大单品打上自身较强的品 牌特色。

火锅底料作为复调料行业中当前体量最大 的单品，未来有望呈现与番茄酱类似的发展趋势。未来行业竞争将从单纯品牌竞争转 向产能、渠道以及规模效应的来的成本优势等方面的竞争，天味作为行业中领先的头 部公司有望进一步扩大其在火锅底料、中式川调品类的领先优势。

颐海初期的发展模式类似基于餐饮品牌延伸至调味品端的 BuffaloWildWings，其 依靠餐饮端品牌知名度在调味品端同步推出数十种粉、酱类鸡翅调料。但产品受限于 细分品类空间上限，难以获得更大成长空间。若颐海始终与海底捞品牌紧密绑定，如 果餐饮端品牌力下滑，上游颐海将同步受到影响。同时，海底捞与火锅特性关联度较 高，品牌定位限制公司向其他品类进一步发展的空间。

颐海国际在享受海底捞带来的品牌红利的同时居安思危，近年不断孵化子品牌， 弱化对海底捞的依赖，打开未来发展空间。同时，公司逐渐弱化品类边界的战略下， 有望持续扩容子品牌，未来发展趋势可对标打多品牌战略的金汤宝。

5 盈利预测

5.1 颐海国际：短期业绩确定性高

公司是复合调味品龙头，预计公司未来三年营收分别为 69.49/89.68/109.00 亿元，同比增长 30%/29%/22%。分品类看，火锅底料预计未来三年增速分别为 26%/29%/18%,其中关联方增速回升，预计主要受益于下游海底捞客流回暖以及未来 仍存在的新增开店空间；第三方则由于 ToC 端需求放缓，营收增速下滑。中式餐调和方便食品预计增速分别 28%/28%/30%以及 38%/30%/25%，两大 ToC 产品预计较为契合未来 C 端需求，增速仍能保持较高水平。

维持公司 2021-2023 年盈利预测，预计有望实现营业收入 69.49、89.68、109.00 亿元；归母净利润分别为 10.71、13.18、15.25 亿元；对应 EPS 分别为 1.02、1.26、 1.46 元；对应当前股价的 PE 为 39、32、28 倍。当前，公司作为复合调味品行业龙 头，依托海底捞的品牌优势，快速打开市场。看好其未来受益于行业集中度提升 以及品类扩容后占据更多市场份额。

风险提示：花椒、辣椒等原料价格上升的风险；下游海底捞客流复苏不及预期的 风险；新品牌孵化不及预期的风险。

5.2 天味食品：聚焦川调，全国化扩张未来可期

公司作为复合调味品头部公司，疫情期间受益于 C 端家庭烹饪便捷化诉求带动的行业高景气度 ， 得到快速发展 。 预计公司未来三年营收分别为 30.56/39.52/51.71 亿元，同比增长 29%/29%/31%。分品类看，火锅底料预计未来 三年增速分别为 28%/31%/34%,主要受益于公司在传统辣火锅底料外，开发不辣汤系列，并且不断新增口味，品类扩容预计提升火锅底料业务营收。川菜调料预计增速为 34%/32%/31%，预计公司主推的鱼调料、小龙虾等核心产品依靠持续迭代保持产品力，稳固川调产品业绩。

维持公司 2021-2023 年盈利预测，预计实现营收 30.56、39.52、51.71 亿元； 归母净利润分别为 4.27、5.50、7.51 亿元；对应 EPS 分别为 0.56、0.73、0.99 元； 对应当前股价的 PE 为 45、35、26 倍。公司作为复合调味料行业头部公司，看好其未来加快全国化布局以及渠道下沉后的市场份额提升，为公司营收高增速打下良 好基础。

风险提示：花椒、辣椒等主要原材料价格上升的风险；全国化扩张进程不及预期的风险；渠道库存消化能力不及预期的风险。

6 风险提示

1）食品安全的风险：食品安全是行业发展根基。如果行业头部公司发生重大食 品安全问题，其将会影响整个行业发展进程、公司自身品牌形象以及消费者信心。

2）新品孵化不及预期的风险：复合调味品行业受到下游消费群体口味需求喜好驱 动。孵化新品与消费者口味不符，将导致行业公司营收不及预期。

3）行业增长和市场空间不及预期的风险：复合调味品行业当前正处在高速发展 阶段。如果未来行业空间和整体增速不及预期，将导致业内公司竞争加剧，营收下滑。

4）原料成本上行的风险：疫情过后，原材料价格持续上涨。未来如果两家公司 主要的花椒、辣椒、牛油等主要原料成本继续上行将导致公司利润下滑。

5）行业竞争加剧，龙头集中度提升不及预期的风险：行业头部公司主要集中在 火锅底料和中式复调料两大细分赛道竞争，未来对细分品类扩容不利以及第二梯队公 司发力将导致行业竞争加剧，龙头公司集中度提升速度将低于预期。同时，如龙头公 司难以掌握定价权，提价能力不足将导致营收增速不及预期。

6）对比模型可能存在不完善的风险：报告中两家公司对比选用的 5 大维度可能 存在局限性，无法完全覆盖公司所有优劣势。同时，公司对比依靠历史数据，不代表 未来变动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」