卡拉宝代理加盟（东鹏饮料研究报告）

（报告出品方/作者：天风证券，吴文德、刘章明、赵婕）

1. 好行业：海外对标看我国能量饮料赛道高景气和发展机遇

1.1. 美国：红牛先发制胜，Monster 后来居上，能量饮料赛道高景气

1.1.1. 行业维持高景气态势，消费多元和高压环境推动行业发展

美国能量饮料行业持续发展，2007 年美国功能饮料销量 994.1 百万升，到 2021 年增长至 2956.6 百万升，CAGR 为 8.10%，维持平稳向上态势。复盘美国能量饮料行业发展历程， 美国能量饮料行业发展基本可分为以下两个阶段：

红牛进入美国市场，驱动市场扩容，行业迅速崛起。1997 年奥地利红牛进入美国市 场后，通过赞助音乐体育活动等营销手段，迅速打开了市场，销售额成倍增长。能 量饮料热潮下，2000 年前后各类品牌纷纷入场。传统饮料巨头通过收购或推出自有 品牌等方式布局，如百事公司收购 SoBe 品牌，可口可乐收购酷乐仕维他命饮料；同 时新兴品牌大量涌现，如 Monster、Rockstar 等，进一步带动了能量饮料的蓬勃发展。

Monster 后起之秀迎头赶上，差异化竞争造就百亿龙头。Monster 的前身汉森天然 饮料公司以天然果汁、苏打水为主要业务，一度面临增长压力。2002 年，汉森饮料 赶上能量饮料热潮，正式推出 Monster 品牌。2015 年，Monster 在美国能量饮料市 场的零售额市占率达 52.7%，超过红牛的 27.5%，成为该品类美国市场第一名。

美国能量饮料市场快速扩张，主要得益于消费水平升级和人口结构变化下的多元化需求 趋势，同时在年轻人持续高压下，对能量型饮料的需求提升。

居民收入提高助力消费升级，碳酸饮料增长见顶，软饮料细分行业崛起，功能饮料 乘势而上。1985-2021 年，美国人均可支配收入持续增长，终端消费群体的消费意 识改变，消费者对于产品的需求趋于多元化，对于健康营养的需求进一步提升。以 可乐为代表的传统碳酸饮料陷入增长瓶颈，1998 年销量见顶，此后需求持续疲软， 甚至在 2005 年后连续 15 年下滑。瓶装水、RTD 咖啡、功能饮料、茶饮等新品类迅 速占领市场，功能饮料乘势而上。

人口结构改变推动消费多元，年轻群体成为能量饮料消费主力军。19 世纪 70 年代 以来，美国人口年龄结构改变，2020 年美国 15-64 岁人口占比 67.36%，随着人口结 构的变化，居民的消费观念也发生改变。多元化、细分化消费需求崛起，其中，能 量饮料以其饮料鲜爽的口感和强悍的品牌文化，广受年轻群体的追捧。

学业高压下，能量饮料迎合年轻人需求。美国心理学会调查发现，美国青少年 2019 年的均值压力水准为 5.4 分，远超身心健康水准的 3.8 分，也高过平均水平的 4.9 分。 美国年轻人生活压力大，脑力消耗较多，能量饮料中高含量的咖啡因能够刺激大脑， 补充人体需要的糖分，从而使身体保持活力。

1.1.2. 场景营销+差异化竞争+品类多元化是美国行业发展特性

美国能量饮料行业发展较早，在居民消费水平提升及双品牌龙头共同推动下，高景气已 进入相对成熟的发展阶段。目前美国能量饮料行业市场销量规模约为 2956.6 百万升，同 比增速 6.3%。复盘美国能量饮料行业发展，我们认为其呈现出三个特点：一是场景营销， 二是差异化突围，三是品类多元化发展。

特点一：场景营销是关键，围绕核心消费群体，不断深化丰富品牌内涵。取决于美 国能量饮料市场主流受众特点，美国能量饮料品牌围绕音乐节、电竞、嘻哈潮流等 场景，一方面进行不同场景消费习惯培育及营销；另一方面，打造品牌年轻化、个 性化形象，拓展品牌内涵边界。近年来为迎合年轻人喜好， Monster 赞助了 UECL 电 竞联赛等。红牛则将营销场景拓展到校园，与九号公司在高校共同举办“奥地利红 牛 2021 国际三人街头篮球赛”等。

特点二：Monster 后来居上，验证差异化为破局核心。Monster 的弯道超车验证了 差异化的产品战略及品牌打法，是破局逆袭的关键所在。在产品方面，Monster 进行 产品包装、规格、口味等多方面的调整，与红牛形成区隔，例如推出果汁口味、瓶 身黑绿色炫酷配色等。在营销方面，相较红牛勇敢、坚毅的品牌形象，Monster 赞助小众极限运动，如滑板、摩托车等，主张追求自我、个性野性。

特点三：品类发展趋于多元，由能量性向功能性延伸。功能饮料与能量饮料相比， 涵盖范畴更为广泛。能量饮料主要指以红牛为代表，可以提神解困、含有咖啡因等 的饮料产品。功能饮料则是指含有某种特殊营养素成分，可以在一定程度调节人体 功能的饮料，包括能量饮料、电解质水、口服美容饮料等等。随着美国能量饮料市 场升温，品牌不断扩品，边界由能量性向功能性延伸，如女性草本功能性饮料 Go Girl、儿童电解质饮料 Berri Lyte 等新型功能性饮料层出不穷。

1.2. 泰国：高性价比及量增推动行业发展，价增逻辑打开增长空间

1.2.1. 本土品牌争相发展，市场频繁易主，渠道和营销或为竞争关键

伴随泰国主要能量饮料品牌的陆续崛起，我们认为泰国能量饮料行业的发展可以分为以 下四个阶段：

第一阶段（1965 年-1975 年）：力保健开创健康功能饮品先河，迅速占领市场。 1965 年日本力保健打入泰国市场，以“力保健，相信你能做到”的口号和耳熟能详 的“两个手指”的商标图案，成为泰国能量饮料第一品牌，每年销量高达 3 亿瓶。

第二阶段（1975 年-1985 年）：本土品牌红牛诞生，引领全球消费潮流。1975 年红 牛诞生于泰国，红牛品牌一经问世就风靡全球，成为家喻户晓的畅销饮料，也是迄 今为止泰国最受欢迎的能量饮料之一。泰国红牛（Krating Daeng）国内海外双维度 发力，凭借高端的蓝瓶（主攻海外市场）和平价的黄瓶实现了对价格带的全覆盖。

第三阶段（1985 年-2002 年）：红牛受到挑战，M-150 占据鳌头。1985 年泰国饮料 生产商 Osotspa 公司（此前为力保健泰国代理商）推出 M-150，2012 年来一直把持 着最大的市场份额，与力保健、鲨鱼、红牛并称为四大国际品牌。经过数年发展， M-150 在全球年销量超过 21 亿支，截至 2021 年，Osotspa 在泰国本土的市占率为 48.3%。

第四阶段（2002 年-至今）：后红牛时代，卡拉宝突出重围。卡拉宝（Carabao） 2002 年诞生，仅两年之后，卡拉宝在泰国本土市场击败泰国红牛，市场占有率超过 25%，成为泰国饮料市场领导品牌，并于 2014 年在泰国正式上市，也是泰国唯一的 上市的功能饮料品牌企业。卡拉宝着重凸显战斗精神，通过体育营销等方式进军欧 美市场，取得了巨大的成功。

泰国能量饮料市场频繁易主，或与行业低性价比为主有关，使得渠道及营销成为竞争关 键。泰国三大品牌轮番崛起，我们认为其原因在于，泰国能量饮料市场定位为大众性价 比产品，各品牌在产品品质及包装层面同质化程度高，在此背景下，渠道实力及营销策 略成为竞争的核心。泰国红牛在发展初期，不同于当时泰国市面上流行的力保健产品， 红牛定价低，同时配合各类低价促销，将消费群体锁定在劳动群体之中，并通过赞助泰 拳竞技这一众多农村青少年养家糊口出人头地的出路选择，成功实现了群体差异化定位 和品牌力量形象的塑造。但伴随经济水平提升消费升级，泰国红牛与底层劳动者深度绑 定，该品牌形象已无法满足行业发展趋势。M-150 将品牌与步枪武器联系起来，卡拉宝 则以摇滚乐队命名，赞助各类体育赛事，均将品牌形象内涵升级丰富。此外，借助强大 的经销商网络建设，也使得新品牌快速崛起。

1.2.2. 蓝领群体构成核心受众，品牌积极转型实现二次发展

泰国能量饮料市场作为全球最成熟的市场之一，相较于美国呈现出不同的发展历程及行 业特点。复盘泰国能量饮料行业发展，我们认为其呈现出以下两个特点：

特点一：取决于受众人群特征，前期发展量增驱动，后期向价增转型。我们认为泰 国能量饮料增长前期由量增推动，发展成熟后逐渐向价增转型。2007-2012 年，泰 国销售额复合增速为 2.54%，均价复合增速为 0.90%，销量复合增速为 1.62%，行业发 展主要依靠销量驱动；2013-2021 年，销售额复合增速为 0.76%，均价复合增速为 0.40%，销量复合增速为 0.36%，价格有望成为行业新的驱动因子。随着泰国经济发展 居民消费升级加速，行业高端化进程将持续推进。

特点二：蓝领群体构成核心市场，大众定位赢得良好口碑。泰国能量饮料凭借其普 惠的价格和良好的提神作用受到蓝领群体的喜爱。泰国经济的快速增长导致劳动力 需求增加，泰国劳动者工作时长在全球范围领先，大部分劳动者每周工作时间在 40- 48 小时，2021 年每周工作时间在 40 小时以上的人员占比高达 64.6%。泰国人民倾向 于饮用可以持续提供能量、提神醒脑的功能饮料来延长工作时间。

1.3. 中国：海外对标凸显行业高景气属性，量价空间仍具深挖潜力

1.3.1. 参考海外成熟市场，能量饮料赛道易守难攻，二次成长依托多元升级

我们认为，通过对美国及泰国能量饮料市场参考对比，可以总结出能量饮料赛道的几大 发展特点：1）软饮料细分需求分散崛起，能量饮料具备高景气属性；2）由于产品功能 性+消费粘性，能量饮料格局易守难攻，龙头份额集中；3）伴随行业成熟度提升，品类 多元化是行业二次增长的动力来源，龙头品牌寻求对消费群体及消费场景的扩充。

特点一：能量饮料赛道高景气，消费升级及快节奏高压生活下多元需求增长，细分赛道崛起。以美国为例，2007-2021 年软饮料行业 CAGR 为 0.65%，能量及运动饮料 CAGR 则高达 4.20%。一方面，伴随居民人均可支配收入及城镇人口占比提升，消费 升级趋势下需求多元化成为趋势，软饮料各细分赛道崛起；另一方面，经济水平快 速发展下，快节奏高压生活也使得消费者增加能量、抗疲劳需求提升，能量饮料凭 借其独特口感及功能属性，快速增长呈现高景气度。

特点二：市场集中度高，消费者粘性强，巨头把持竞争格局稳固。一方面，能量饮 料配方中有牛磺酸以及咖啡因，具有一定的功能性，消费者具有较高消费粘性。另 一方面，由于政策监管等原因，能量饮料行业具有一定的进入壁垒。因此，能量饮 料赛道呈现出壁垒深厚的易守难攻格局，龙头格局稳固、集中度高，且此优势会在 先发品牌认知、资源投入叠加的过程中形成正循环。以美国为例，从 2012 年至今， 红牛、Monster 的 CR2 均在 70%以上，市场集中度高。而泰国则有卡拉宝、红牛以及 Osotspa 三大巨头，2018 年起行业 CR3 均超过 90%，虽龙头频繁易主，但行业集中 度高。

特点三：同质化竞争向差异化转型，龙头品牌构建多维度产品矩阵实现二次发展。 伴随能量饮料行业发展逐渐成熟，能量饮料产品需求也体现出向差异化、多元化转 型的特点。以泰国为例，一方面 2007 年起泰国蓝领人数增长速度放缓，另一方面各 品牌产品定价、包装及内容物趋于相似，导致能量饮料行业竞争日益激烈。因此各 品牌纷纷通过提高价格、研发新口味等方式，谋求市场增量。美国 Monster 品牌也 在积极拓展产品系列，Monster Energy 旗下拥有 13 条产品线，涵盖碳酸能量饮料、 咖啡混合能量饮料、草本能量饮料、蛋白质能量饮料、无糖能量饮料等等产品。（报告来源：未来智库）

1.3.2. 对标海外，我国能量饮料行业具备快速增长基础，量价空间仍具长期潜力

软饮料中的高成长性赛道，能量饮料呈现强劲增长态势。根据欧睿国际数据，2021 年我 国能量饮料销量/销售额为 26.44 亿升/537.34 亿元，同比增长 10.71%/9.97%。我国能量饮 料行业发展较晚，2021 年美国能量饮料销量同比增速为 6.3%，泰国为 3.40%，而我国则高 达 10.72%，相较于美泰成熟市场，我国正处在行业规模做大做强的快速成长阶段。能量 饮料销售收入在软饮料行业的占比由 2007 年的 1.61%增长到 2021 年的 9.22%。剔除疫情 影响，2007-2019 年能量饮料销量/销售额 CAGR 为 25.48%/25.23%，复合增速表现亮眼。

类比美国能量饮料行业高速发展初期，我国亦体现出同样的增长驱动因素：

居民消费水平整体提升，Z 世代出现，软饮料行业内部结构调整显著。伴随我国人 均可支配收入和居民消费水平不断提升，人们需求日渐丰富，软饮料进入存量竞争 的背景下，以能量饮料为代表的各类细分子品类正不断崛起。同时，随着 Z 世代出 现，年轻群体越来越成为消费人群主力，消费需求更加年轻化、多元化。顺应此趋 势，我国软饮料产品类别、口味日益丰富，新兴的、适合年轻人的能量饮料、咖啡 饮料、风味饮料等呈现快速发展态势，传统的碳酸饮料等消费偏好则有所下降。

快节奏的生活方式推动能量饮料需求提升。在当前内卷时代下，无论是蓝领群体等 体力劳动者，还是学生、白领等脑力劳动者，生活工作压力普遍加大，长期疲劳场 景下对能量饮料需求加大。

蓝领消费群体占据核心，消费潜力仍待深挖。目前我国与泰国相对照，劳动密集型 产业仍占据重要地位。一方面，蓝领群体数量持续扩容。2021 年我国蓝领人口达 4 亿以上，快递员、外卖骑手、网约车司机等新蓝领群体也在持续扩容。我国载货汽 车产量 20 年同比增速 20.64%，侧面反映出长途司机数量不断增加。同时，快递业务 量也呈爆发式增长，由 10 年的 23 亿件增长到 21 年的 1083 亿件，翻了近 47 倍。另 一方面，蓝领群体消费力也在逐渐改善。2019 年蓝领群体中占比最大的新生代农民 工群体近 6 成月均收入在 5000 元及以上，比老一代高 16. 1%。同时，蓝领群体薪酬 结构也在发生调整，新蓝领按固定基础工资计薪比例低 14%，而按照劳动强度计薪的 比例则高出 19%，也就是多劳多得，少劳少得，所以能量饮料需求空间亦在持续增长。

消费群体及消费场景由单一向多元延伸，加速释放增长潜力。参考美国市场现状及泰国发展趋势，我们认为多元化是行业发展趋势，无论是口味、包装的多元化，还 是功能属性的多元化，再到饮用场景的多元化，皆是行业突破方向。1）消费群体上， 随着工作社会节奏的日益加快，能量饮料的主力消费群体开始由长途司机、快递员、 蓝领工人等逐渐扩大至白领、学生等更多消费群体。以考研人群为例，2022 年我国 考研报名人数达到了 457 万人，同比增长 21.22%，我们判断高强度学习下学生或选 择饮用提神醒脑抗疲劳的能量饮料。2）消费场景上，能量饮料饮用场景开始从熬夜、 加班等“疲劳”场景，扩大至聚会、旅行、日常保健等更为休闲的消费场景，部分 能量饮料品牌开始赞助电竞、音乐节等活动，更加符合年轻化的趋势。但是，相对 于海外美国功能饮料在年轻群体和休闲场景的发展程度，我们国家未来在这部分群 体上还有空间。随着消费场景的不断丰富，我国能量饮料市场的增长潜力有望进一 步被释放。

1.3.3. 多品牌崛起抢占市场份额，中国红牛诉讼给到众品牌发展窗口期

伴随居民健康意识以及消费能力的提升，能量饮料需求持续景气，我国能量饮料行业具 体可分为两个阶段，一是初创导入期（1995-2003），二是快速成长期（2003-至今）。

初创导入期（1995-2003）：红牛正式进入中国，成功开拓国内能量饮料市场。上世纪 90 年代，中国饮料市场同质化严重，1995 年华彬集团董事长与泰国天丝合资成立了中国红 牛饮料公司，将红牛引入中国。公司提出“市场无盲点，逢店必进”的口号，通过“渴 了喝红牛，困了、累了更要喝红牛”等营销被大众熟知，国内能量饮料市场也由此打开。

快速成长期（2003-至今）：能量饮料功效的认知度广为普及，行业迎来迅猛发展。2003 年，非典疫情影响矿物质、维生素等保健食品崛起，娃哈哈激活、达能脉动、农夫山泉 尖叫等功能性饮料纷纷出现。经过 10 多年的发展，我国能量饮料的销售收入由 2007 年 的 31.78 亿元增长到 2021 年的 537.34 亿元，共翻了近 17 倍，销量由 1.53 亿升增长到 26.44 亿升，CAGR 达到 22.57%，增长态势明显，行业进入快速成长期。

2003-2016 年：中国红牛一枝独秀，稳固龙头地位。中国红牛品牌凭借“功能性饮 料市场先入者”的地位和先发优势，经过 10 多年的发展占据行业龙头。2012-2016 年，中国红牛销售收入由 104.39 亿元增长到 225.69 亿元，CAGR 达到 21.26%，市占 率始终维持在 70%以上，市场上没有与其直接竞争的对手，成为国内能量饮料行业的 领军品牌。

2016 年至今：后起之秀加速崛起，迅速抢占市场份额。2016 年，泰国天丝对华彬 集团提起诉讼，对中国红牛形成巨大冲击。2016-2021 年中国红牛市占率由 71.3%下 滑至 52.2%。而东鹏、乐虎等抓住空窗期强势入局，2016-2021 年，东鹏市占率由 8.8%上升至 16.7%，乐虎由 4.9%上升至 5.6%。

中国红牛陷入诉讼纠纷，或给到众品牌发展窗口期。2016 年，泰国天丝以商标许可协议 到期为由，对华彬集团发起侵权诉讼。

复盘该讼诉始末，诉讼焦点主要集中于中国红牛的商标使用期限时长问题。1984 年， 中国商人严彬在泰国创办华彬集团，并于 1995 年与泰国华人许书标的泰国天丝合资， 在中国成立中国红牛，拥有了红牛商标在中经营权。此阶段合作顺利，中国红牛向 好发展。但许书标去世后，许书标子女对于商标经销权协议提出异议。中国红牛方 称“双方曾签订协议书，约定合作期 50 年，有效期限至 2045 年”；许书标子女的泰 国天丝方称“中外合资企业营业期限在办理工商登记时最长为 20 年”。双方各执一 词下，诉讼长达 6 年，中国红牛产品销售、品牌形象及渠道拓展等大大受阻。目前 诉讼最近进展为中国红牛被判停止生产销售，停止使用含有“红牛”字样的企业名 称，同时须赔偿泰国天丝经济损失 2.19 亿元。中国红牛将向上级法院继续提起上诉。

在中国红牛深陷官司纠纷左右掣肘下，面对能量饮料行业这块大蛋糕，国内其他的 功能饮料开始崛起。东鹏、乐虎、体质能量等凭借较低的价格以及类似口感，抓住 空窗期强势入局，快速占领国内能量饮料市场份额。目前相较 2021 年美国能量饮料 市场 CR2 为 70.4%及泰国 CR3 为 91.7%，我国目前 CR2 为 68.9%，已相对集中。但从 格局结构来看，中国红牛仍把持过半份额，众品牌却正在崛起势头迅猛，市场结构 内部仍在调整变化，各品牌无论在产品推出，还是在渠道拓展上均机遇众多。

2. 好公司：大单品全国化放量构建基本盘，战略指向性强，有的放矢

目前能量饮料行业正处在高速发展阶段，行业规模加速扩张。同时，行业竞争格局调整 波动，龙头红牛受诉讼纠纷所限制，其余品牌变局中求机遇，正处在抢夺份额的良好窗 口期。面对行业发展机遇，公司无论从战略还是战术，顶层设计还是执行运作层面，均 展现出稳健的经营实力和强劲的增长势头：以差异化大单品战略为核心，优质专业团队 赋能打法清晰，在成熟完善的渠道架构建设上精细运作终端实现渠道高 ROE，推动大单 品全国化高增放量。

2.1. 大单品全国化放量打造核心逻辑，优质团队赋能构建长期壁垒

近年来营收净利持续高增，业绩表现亮眼，公司正处于发展快车道。营收方面，2017- 2021 年，东鹏营业收入由 28.44 亿元增长至 69.78 亿元，CAGR 为 25.16%，2021 年营收 同比增长 40.72%；归母净利润方面，公司由 2017 年的 2.96 亿元增长至 2021 年的 11.93 亿元，CAGR 高达 41.69%，盈利能力持续提升。公司近年来发展态势向好，无论是销售规 模还是盈利能力均呈现强劲增长势头，公司正处在全国化快速扩张、规模效应显现、经 营能力快速提升的发展快车道之上。

公司快速扩张的核心在于公司从顶层设计的角度，差异化大单品战略精准定位，优质专 业团队打法清晰，推动了大单品全国化的加速落地。公司从战略制定的层面上，大单品 踩准行业差异化需求痛点，抓住高成长周期；同时优质团队加持赋能，在良好激励下在 全国布局、营销投入、渠道管理方面形成了成熟打法，大单品全国化放量成效得到了快 速显现。

2.1.1. 大单品表现亮眼，全国化进程加速推进，公司销量实现弯道超车

500ml 金瓶带动下，东鹏销量全国第一，实现弯道超车。500ml 金瓶推出后实现快速增 长，2018-2021 年 500ml 金瓶销售收入分别为 7.99/21.67/30.85/50.24 亿元，2019-2021 同比增加 171.24%/42.4%/62.83%。18 至 21 年间，公司营业收入 CAGR 为 31.94%，500ml 金瓶营业收入 CAGR 高达 84.59%，是营业收入 CAGR 的 2.6 倍，成为公司增长主要动力。 在大单品推动下，2021 年，东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由 27.00%上升至 31.70%，超越红牛成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比由 20.20%上 升至 23.40%，市场排名第二。

2.1.2. 价格、目标人群和包装差异化是公司弯道超车的核心

在红牛几乎垄断中国能量饮料市场的背景下，东鹏通过大单品的快速放量实现了弯道超 车，我们认为，其 500ml 金瓶产品能够迅速获得消费者认可的原因主要在于，公司将差 异化的打法思路运用在了产品设计、价格体系、渠道和营销策略等多个方面，实现了在 稳固市场格局下的弯道超车，迅速打开了消费者认知。

价格差异化，500ml 金瓶定位高性价比+大容量。相较红牛零售价 6 元/250ml，东 鹏特饮售价只有 5 元/500ml 的，两倍容量，价格却只是红牛的 80%左右，性价比极 高。其他品牌中战马对标红牛抢占中高端市场，乐虎、体质能量和东鹏饮料抢占中 低端市场，但东鹏单价最低，性价比最高。此外，事实证明 500ml 金瓶满足了蓝领 务工消费群体对于大容量产品的差异化需求，市场渗透率提升极快，成为东鹏饮料 最大爆款。

包装差异化，500ml 金瓶使用瓶装+防尘盖设计，既环保又便携。东鹏饮料于 2009 年首创 PET 塑料瓶包装和独特的防尘盖专利设计，瓶装设计很好地满足了其主流消 费群体对重复饮用和环保便捷的需求，打破了能量饮料产品罐装包装的市场局限， 迅速打开了市场。目前，红牛拥有 250ml 红罐和蓝罐，战马主打罐装产品，大众定 位品牌乐虎、体质能量和东鹏饮料均主推瓶装大容量产品，这也验证了不同群体对 于不同包装形式的偏好，东鹏实现了对于主流群体需求的精准挖掘与定位。

营销策略和目标人群差异化，公司将“新蓝领群体”定为核心消费群体。相较于红 牛积极开展极限运动和各类体育赛事的赞助，东鹏饮料专注于“新蓝领群体”，包括 司机、快递员和外卖员等。这类群体对于能量饮料需求量大、消费习惯持续、认知 培养难度低。东鹏针对此类消费群体，精准开展各项活动，如在滴滴司机端、高德 地图等开车场景 APP 语音植入插播广告，联合丰巢快递柜触达快递小哥，在重度消 费者的行动轨迹及饮用场景送上能量支持。

渠道差异化，公司坚持全渠道布局，资源持续投入渠道基础扎实。在渠道模式选择 上，乐虎采用区域大商模式，凭借达利的优势迅速打开销路，但目前来看乐虎并不 是达利的核心业务，品牌投入相对较少；体质能量专注于低线市场的传统渠道。东 鹏饮料目前在渠道打法上思路清晰，已形成成熟的“精耕细作+大流通” 模式，多 元渠道布局，在巩固小卖店、报刊亭等传统渠道优势的同时，加速开发高速路服务 区、加油站、大型卖场、连锁商超、连锁便利店等特通/现代渠道，提升产品的整体 铺市率与覆盖广度。

公司单位成本整体逐年下降，伴随大单品放量，规模效应将持续显现。2018-2020 年， 公司单位成本分别为 2482.44/2256.57/2165.37 元/吨，呈现逐年下降的趋势。这主要得益 于，一方面大单品持续全国化放量，规模效应持续显现；另一方面，500ml 金瓶单位成本 较 250ml 金瓶单位成本更低（主要是单位容量的包装物成本更低），随着 500ml 金瓶占比 的快速提升，带动公司整体单位成本下降。我们认为，公司大单品全国化刚刚起步，放 量势头强劲，未来伴随整体规模扩张，成本端优势将更为凸显，规模优势下公司壁垒将 愈发巩固。（报告来源：未来智库）

2.1.3. 股权激励及优质团队加持，公司打法清晰势如破竹

大单品战略指向精准明确，优质团队打法清晰形成合力。在差异化大单品策略指引下， 公司构建高执行力的专业团队，以 500ml 金瓶作为拳头产品，重点发力该产品的推广布 局，以实现多元渠道及全国区域的精准突破。公司战略目标清晰，策略定位精准，形成 了团队发力的强指向性。

股权结构相对集中，股权激励绑定核心经营团队。东鹏饮料具有明显的家族企业特 征，最大股东林木勤直接持有 49.74%的股份，并通过鲲鹏投资等公司间接持有 0.98%的股份，合计 50.72%，为公司实际控制人。2019 年 4 月公司通过股权激励方案，对 部分核心骨干人员进行股权激励，中高层以上技术骨干、经营骨干等通过员工持股 平台参与股权激励。公司通过股权激励来增强经营层动力，共同助推公司发展。

加多宝团队赋能，全国化市场顺利开拓。公司从外部引入优秀团队，制定良好的激 励机制。2018 年公司聘用卢义富先生作为全国营销本部负责人，其曾任加多宝北方 市场负责人；2019 年公司聘用吴兴海先生任全国推广总监，其曾为加多宝推广总监。 加多宝团队加入后，优质团队在经营层面为公司带来两方面赋能：一则，公司借助 其经验与资源，发力罐装产品，谋求产品、渠道和品牌升级；二则，公司借助其在 北方区域的销售经历，开拓全国市场。

在经验丰富的高执行力团队带领之下，公司全国化战略打法有的放矢，渠道布局思路清 晰，在渠道战略上选择采取精耕细作+大流通并行的渠道模式。

在广东、广西、华东、华中等核心市场，主要采取公司精耕的运营模式：公司配备 经验丰富的销售团队，全方位服务下游渠道和零售终端，与经销商、邮差/批发商及 终端门店共同进行市场维护及开发，提升产品铺市率，加强产品陈列辨识度和精准 度，提高品牌影响力，提高渠道渗透能力，增强公司对销售网络的控制力进而提升 产品市场占有率。

在其他区域，主要采取大流通的运营模式，区域自治释放活力：公司精选经验丰富、 实力雄厚的经销商进行合作，由经销商主要负责终端的维护及执行，公司为经销商 提供广告宣传、营销培训与指导等支持。

在成熟的渠道经销网络布局之上，公司大力推进渠道多元化，发力餐饮及直营渠道模式。 随着人们消费水平的提高和消费场景的多元化，连锁超市、KA 等渠道日渐重要，同时， 在优势市场，公司也在积极尝试拓展产品与餐饮渠道的适配性，发力多元渠道建设。 2021 年公司直营渠道（包括全国直营客户及广东省南区特通渠道及餐饮渠道）实现营收 6.56 亿元，同比增长 43.29%，在整体营收中占比 9.42%，正呈快速增长趋势。

餐饮：布局餐饮场景，发掘产品更多属性及适配场景。公司 2022 年在广东设置了餐饮大区，打通餐饮渠道，用 250ml 金罐带动餐饮去油解腻场景，同时推进由柑柠檬 茶、陈皮特饮、水等非能量饮料的销售，巩固对陈皮功效及口感有消费偏好的局部 市场，结合去油解腻的独特价值加大餐饮场景布局。

直营：直接触达客户，满足不同场景不同客户需求。公司在巩固传统优势渠道的基 础之上，针对重点发展客户，加速开发高速路服务区、加油站、大型卖场、连锁商 超、连锁便利店等特通/现代渠道，采取直营销售，将产品直接销售给终端销售渠道， 提产品的整体铺市率与覆盖广度。

生产基地全国布局，满足不断增长的市场需求。公司作为我国能量饮料的领导企业，具 有较强的综合实力。伴随不断增长的市场需求，公司 2018-2021 年运输费用在营业成本 中占比呈上升趋势，产能进行全国化布局的必要性凸显。目前公司已发展为拥有增鹏、 莞鹏、徽鹏、桂鹏、华鹏、渝鹏、海鹏等多处生产基地，2021 年合计实际产能为 168.88 万吨。由于饮料行业具有经济运输半径，伴随公司生产基地在全国范围内布局落地，可 以进一步降低物流成本，提高产品供应的及时性和稳定性，更好的满足全国市场需求。

2.2. 高周转+高盈利构建渠道强推力，数字化系统为软实力加成

公司大单品之所以成功实现全国化的快速铺设，在精准战略制定及专业经营团队执行基 础上，得益于以数字化系统为支撑的强大的渠道运作能力：一方面，公司拥有良好的渠 道周转效率，其关键在于品牌认知成功培育下提升了终端自然动销，且公司“一元乐享” 等终端运作成效显著；另一方面，公司相较竞品渠道利润丰厚，经销商积极性较高。

2.2.1. 品牌建设形成良好认知基础，“一元乐享”等增强用户粘性

我们认为，公司的良好动销及周转运营能力主要得益于，一方面，公司在品牌认知基础 上的良好培育，叠加广东人口返乡带来的外溢效应，提升了终端消费者的自然动销；另 一方面，公司加大渠道终端建设投入，提高铺货率，通过终端运作促进动销提升。

品牌建设方面，多维度营销宣传，品牌印象深刻，务工群体外溢推动省外扩张。东鹏饮 料早期模仿红牛，提出“累了困了，喝东鹏特饮”的广告语，成功提升了产品的知名度 杀出红海。同时公司通过线上线下多维度、全方面、饱和式的营销宣传，在品牌塑造和 产品培育的关键时期，实现了高密度的产品曝光。此外，广东省是我国的工业大省，蓝 领群体数量较多，叠加天气炎热的气候因素，对能量饮料较为依赖。东鹏抓住地理位置 优势持续深耕，同时伴随高流动的务工人员群体将能量饮料的消费习惯带回家乡，为东 鹏特饮的省外扩张形成了良好的基础。

终端运作方面，数字化系统支撑终端运作，陈列+冰柜投放拉动产品动销。

推出“壹元乐享”和“扫码领红包”活动，针对核心消费群体精准推广，促进终端 动销。公司推出“壹元乐享”及“扫码领红包”活动：“壹元乐享”活动指的是终端 消费者在购买指定活动产品时通过识别特定瓶/罐内部的促销活动字样，可享受一定 的兑换实物折扣；“扫码领红包”活动即终端门店获取消费者的“壹元乐享”活动兑 换瓶盖后，可通过识别其内部的商户专用二维码，享受一定金额的现金折扣。“壹元 乐享”的成功关键在于公司精准定位主要受众消费心理，由于公司主流群体为蓝领 人群，对于价格敏感程度高，现金红包有效提升了消费者购买的积极性，增强粘性； 而“扫码领红包”则提升了终端网点开箱销售的积极性，有效拉动终端动销。

秉持“陈列就是最好的广告”的营销策略，叠加冰冻化率提升，完善终端建设。公 司全力打造“销量高、会造势、能做终端形象”的“高势能”网点，继续加强广东 营销本部、全国营销本部、直营本部的陈列展示及智能冰柜投放力度。根据招股说 明书，未来几年，公司计划全国范围共投入 86,667 台智能冰柜，投资 32,565.74 万 元。2021 年公司渠道推广费主要包括冰柜投放及商超促销费等，同比增加 124.75%。 此外，公司通过数字化手段更加高效、精准地监管产品在各渠道的投放情况，进一 步强化产品陈列，提高铺货率。

2.2.2. 渠道利润具备行业比较优势，经销商动力十足

相较于竞品渠道利润较高，经销商动力强劲。目前东鹏仍处于全国化进程加速推动的阶 段，经销商和终端的高利润成为渠道顺利拓展的关键动力。东鹏充分搭建好从经销商到 批发商再到零售商系统化的营销网络，不断提高渠道利润，根据董事长林木勤透露，现 阶段东鹏的渠道利润高于行业平均渠道利润的 20%，明显超出同行业竞品。伴随东鹏的品 牌认知逐步提升，再叠加利润补贴，经销商代理东鹏产品的积极性正不断提升。 渠道模式跑通逐渐成熟，终端网点及经销商持续开拓。经过多年的市场拓展与精耕，公 司已建立起由经销商、邮差和批发商、零售终端商组成的网点众多、覆盖面广、渗透力 强、层次扁平的经销网络，公司终端网点数量及经销商数量不断增长。截至 2021 年，公 司拥有经销商 2,312 家，全国活跃终端网点 209 万家。

2.2.3. 数字化支撑软实力，实现对渠道及终端强掌控

以二维码技术及数字化系统为支撑，推进精准营销及渠道管控。公司终端运作打法之所 以成功，是基于公司成熟先进的二维码技术及数字化系统，是竞品很难快速模仿的壁垒 之一，形成了极强的先发优势。该二维码技术推行“一物一码”的产品标识，实现精准 营销和精细化管理。一方面，终端门店、消费者通过扫描二维码可以参与公司组织的各 项活动，帮助公司动态化构建用户画像，实现精准营销。另一方面，在产品生产、入库、 仓储、出库以及运输过程中，“一物一码”的技术可以通过扫码准确记录商品流转信息， 可有效防止窜货乱市现象。对于经销商而言，公司的数据湖和数据决策平台，能够解决 销售区域压货的行为，并减少经销商窜货等问题；对于终端零售店，如果想要领取红包， 必须要拆箱扫码才能领取红包，“一物一码”的技术也提高了门店铺货的积极性。

2.3. 全国化放量空间仍具潜力，远期公司基本盘或达 200 亿

2.3.1. 对标泰国红牛，量增为东鹏当前阶段核心驱动因子

对标海外 Krating Daeng，发展前期销量快速增长，量增构建营收增长核心驱动力。泰国 的蓝领群体数量较多，对于功能饮料的需求显著高于别国。2013-2015 年，泰国红牛 （Krating Daeng）的销售单价由 2.2 美元/升下滑到 1.95 美元/升，销售量由 3.91 万千升上升至 4.2 万千升。2016 年以后，Krating Daeng 开始提价，由 2016 年的 1.9 美元/升上 调至 2021 年的 2.19 美元/升。由此可见，在发展前期，Krating Daeng 主要依靠量增的驱 动，通过降低价格的方式，不断扩充目标消费群体实现销售额的增长。

2.3.2. 蓝领群体空间广阔，全国化放量仍有较大空间

全国化尚在起步加速阶段，经销商队伍规模及终端网点建设仍有提升空间。参考主要全 国化程度较高的软饮料品牌经销商数量及终端网点数量，东鹏的全国化放量仍有较大开 拓空间。目前，2021 年公司经销商数量已达 2312 家，但从终端网点覆盖程度来看，红 牛 2021 年全国终端网点数量达 400 万家以上，公司则仅为 209 万家。目前红牛诉讼纠纷 给到公司渠道拓展及终端抢占的发展窗口期。对标红牛金罐的中国金罐产品推出后，有 望实现渠道网络覆盖的进一步提升。

全国能量饮料行业前景广阔，东鹏在量上仍有较大空间。目前我国的能量饮料行业快速 发展，为测算行业及公司放量空间，我们将能量饮料的消费量拆分为人口数量与人均消 费量的乘积进行测算。人口数量测算参考联合国预测下 2025 年我国人口数量；人口消费 量对标海外，目前泰国人均能量饮料消费量约为 4.67 升/人，考虑到目前我国的能量饮料 市场相对于泰国市场仍有差距，给予人均消费量 2.80 升/人的估计值。通过最终计算，得 出我国 2025 年能量饮料的消费量约为 409 万千升。目前东鹏饮料在我国市占率为第二， 参考美国和泰国行业第二品牌所占市场份额，预估东鹏饮料市占率为 25%，得出东鹏销售 量为 102 万千升，在量上仍有较大的增长空间。21 年东鹏饮料销售单价为 17.33 元/升， 同比增速为 1.29%，考虑到目前公司采取的低定价战略，故保守估计 21-25 年销售单价复 合增速为 1%，预估 25 年东鹏销售单价为 18.03 元，对应销售额规模约为 184.23 亿元。

3. 好未来：年轻化、多元化将为东鹏打开二次成长空间

3.1. Monster 发展路径清晰，年轻化及营销思路提供参考经验

Monster 快速发展赶超红牛，发展路径为国内能量饮料公司给予参考经验。经过多年的 发展，Monster 积极推进以魔爪能量为主、战略品牌为辅，多品牌共同发展的策略， 2021 年实现销量 1330.0 百万升，实现营收 55.41 亿元，净利润 13.77 亿元。Monster 和 东鹏饮料在发展背景上有一定的相似性，二者都是在红牛全面进入国内市场的环境下发 展起来，Monster 首先明确年轻消费群体，后续通过深化渠道布局、差异化营销和丰富产 品矩阵的方式，不断提高市占率和消费者品牌认知度，因此我们认为 Monster 的成长发 展路径给东鹏饮料提供了很好的经验参考。

产品差异化上，Monster 聚焦年轻人，野性文化强势输出，紧抓行业个性化发展方 向。在品牌设计上，其经典款能量饮料外包装上的三道锯齿状绿色标志爪印和黑色 瓶身形成强烈视觉冲击，具有极高辨识度，相较于红牛的红色公牛 logo 体现出的勇 敢、坚韧、自我激励形象，Monster 则呈现出前卫、冒险、叛逆不羁等特点，配合 “释放野性”的宣传口号，紧抓年轻消费群体眼球。在产品上，行业龙头红牛的产 品过于单一，缺乏多样性，Monster 聚焦核心人群，紧抓行业个性化发展方向，在产 品包装、规格、口味等多方面及时进行调整，例如推出果汁口味、咖啡因含量加倍， 以适应年轻人的口味。Monster 在存量中抢夺增量，实现逆势增长。

渠道建设上，可口可乐入股 Monster，为后者带来完善的全球分销网络，推动其海 外扩张。2012 年后，美国能量饮料市场增速下滑，呈现疲软态势。公司一方面稳定 国内销量，另一方面积极谋求向外发展。2014 年 8 月，可口可乐公司以 21.5 亿美元 收购了 Monster 16.7% 的股份，Monster 与可口可乐签订分销协议，借助可口可乐分 销网络实现新一轮增长。Monster 一方面借助可口可乐实现了全球渠道网络的渗透，2015 年已在全球约 156 个国家和地区销售；另一方面也丰富了铺设渠道的种类，例 如自动贩卖机等场景，实现了网点铺设的精细及加密。2016 年 Monster 进入中国市 场后，可口可乐的合作伙伴、中粮旗下中国食品承担了其分销，太古和中粮两大装 瓶商为其提供本地化生产，Monster 在渠道和生产能力上都获得了可口可乐的支持。

Monster 锁定个性、小众、野性场景营销，消费者认同度高。特定品类总是与特定 的消费使用场景、特定的生活方式高度关联，因此，鲜明精准的品类概念，可以帮 助品牌迅速在用户的心智中建立起某种认知关联。Monster 通过狂野、极限场景的绑 定，实现了品牌错位的差异营销。同样是对体育赛事及极限运动的赞助，红牛赞助 或者亲自策划许多街舞比赛、帆船比赛、空中特技表演等，Monster 则重点开展更加 小众、更加极限的滑板、摩托、越野、综合格斗和摇滚音乐节的赞助冠名，充满了 速度、力量和本能。这些活动的主要参与者更加年轻化、可以实现精准触达，强势 输出品牌的野性文化，进一步提高目标年轻群体渗透率。（报告来源：未来智库）

3.2. 推新是软饮料行业的主要抓手，也是公司二次成长曲线的主要来源

软饮料行业不确定性较强，尝鲜要求比较高，行业内公司的发展需要依靠公司的推新能 力。推新能力不仅指新品的研发、储备等能力，还指代公司营销和渠道能力，即既可以 有好的产品，还有能力将其销售出去。

产品力：顺应趋势，创新突围。企业要在激烈的竞争中突围，就需要有吸引消费者 的产品支持，这就要求企业开发出符合消费趋势的产品。通过归纳近几年快速爆发 的产品，如茶π、元気森林等，我们可以得出高端化、健康化和年轻化是企业产品 突围的方向。

营销力：营销是拉力，渠道是推力。1）营销端，广告要求公司能够清晰的表述产品 定位，包装能够快速吸引消费者。企业需要通过广告、植入、赞助等方式进行营销， 但需要依据其定位进行精细化营销，既可以是人群定位，也可以是功能性定位。2） 渠道端，渠道推力一方面来自较高的利润空间，另一方面来自渠道政策的支持。此 外，也应将渠道拓展多元化，积极拓展电商、便利店、自动售卖机等新零售渠道。

通过复盘 Monster 发展历程，我们认为东鹏已具备较强的渠道建设基础及稳固的蓝领消 费群体，在此基础上，公司如何打造第二成长曲线，将依赖于量价两方面的助推：1）在 销量方面，公司可以通过消费场景的扩充，将产品矩阵的边界拓宽，由能量型向功能型 延伸，同时利用多元渠道建设提高产品的可触达度；2）在价格方面，伴随公司品牌形象 的建设升级，可以进一步实现对于消费力水平更高的年轻群体、白领群体的拓展，也可 以进行能量饮料产品的品质及价格带升级。

3.2.1. 量：把握多元化群体及场景趋势，全面产品矩阵导入抢抓市场增量

产品定位上，公司应迎合消费趋势加大创新，拓展消费场景边界。东鹏饮料在巩固维护 好现有司机、蓝领工人等重点消费群体的基础上，更需要将消费人群扩充至运动、学生、 加班等“需要好状态”人群等等。消费场景也应更加多元化，从加班、熬夜、运动后等 各类疲劳场景逐渐扩展到聚会、旅行、电竞、音乐节、日常保健等更为休闲的消费场景。

极限运动和全民健身热潮下，满足运动人群需求。2022 年北京冬奥会点燃全民滑雪 热情，极限运动也得到了极大关注。2022 年 4 月，刘畊宏直播健身走红，掀起全国 健身热潮。参照美国经验，东鹏饮料可以加速开拓此类运动人群。

内卷时代下，满足需要补充能量人群需求。工作压力越来越大，上班族的上班时间 不断增加；疫情下求职环境恶化，学生升学意愿加强，2022 年达到考研人数突破历 史新高，长时间和高强度的工作和学习使得这部分人群增加对能量饮料的需求。

产品布局上，在战略大单品基础之上，公司蓄力“能量+”产品矩阵，迎合行业向功能性 转型长期趋势。在成熟的能量饮料产品矩阵之外，公司为培育新的盈利增长点，近年来 不断进行新产品的研发及推广，针对无糖化趋势，推出东鹏 0 糖；针对年轻化群体的口 感偏好，面向学校、网吧等渠道主推碳酸口感的东鹏加気；顺应能量饮料功能性，推出 同样提神醒脑、面向白领年轻群体的东鹏大咖；为拓展女性消费群体，推出她能；迎合 餐饮渠道去油解腻需求，推出由柑柠檬茶、陈皮特饮等。公司以“能量、功能”为出发 点，抓住市场细分需求进行产品布局占位，我们认为，未来公司还可以进一步向运动锻 炼所需的电解质饮料、蛋白质饮料，餐饮场景适配的酵素饮料、草本型功能饮料等方向 拓展，进一步提升公司成长的可持续性。

3.2.2. 价：对标红牛仍有升级空间，品牌形象升级奠定高端化基础

中国金罐加码高端，打开能量饮料产品升级空间。2022 年 2 月 28 日，公司推出罐装东 鹏特饮“中国金罐”，设计上新增了“A 股主板上市 605499”和“东鹏能量，中国有金罐” 的主题文字，材质上从铝制两片罐升级为马口铁三片罐，硬度和重量增加更有质感。该 产品 250ml/罐的零售价在不同渠道为 4-6 元/罐不等，从 3 月份开始将陆续在全国独立便 利店等传统渠道以及连锁商超、加油站等现代渠道上架销售。我们认为，目前中国红牛 身陷诉讼困扰，判决结果不利，而中国金罐无论在口味还是品质上均定位升级，与红牛 金罐产品进行对标，高端升级雄心勃勃，正处在可把握机遇实现替代的窗口期。伴随公 司品牌形象建设的不断深化，公司以成熟的渠道体系及终端网点布局为基础，中国金罐 有望快速放量增长，成为公司突破价格带限制、实现结构升级的支点所在。

公司过去在品牌发展不同阶段，利用明确、精准、强势的营销，强调凸显品牌的不同特 点。伴随公司年轻化品牌战略践行，以及场景营销由开车等体力劳动向学习、电竞、娱 乐场景的转变，公司的品牌形象会进一步升级也为产品结构提价升级等奠定了长期基础。

“品牌年轻化”战略践行成功，进一步拉升品牌形象。曾经的东鹏特饮凭借朗朗上 口场景明确的宣传标语“累了困了喝东鹏特饮”，助力品牌成为“累困”时刻的第一 联想。2016 年公司提出品牌年轻化战略，强调“年轻就要醒着拼”的品牌主张，该 标语将东鹏的消费特性从体力劳动需求，向学习工作等年轻群体脑力劳动场景过渡。

结合新消费场景推进精准化宣传，品牌形象认知进一步丰富。公司的场景营销，从 传统的美团骑手赛事赞助、滴滴出行广告等，正在向新群体的饮用场景延伸，如在 考研、考公现场进行地推活动，赞助电竞赛事、体育赛事等年轻群体活动、与网上 明星讲师进行联名合作等方式增强品牌认知度。公司还在 2016 年独家首创“创可贴” 广告形式，在电视剧播放中精彩热点或与产品适配度较高的场景，加入产品宣传及 弹幕式互动。不同场景的赞助和营销，是对公司品牌形象及内涵的进一步丰富。

4. 盈利预测

成本分析

白砂糖及 PET 为公司主要原材料，占比近五成。从公司成本结构来看，2020 年直接材料 在营业成本中占据较大比重，占比达到 84.63%。其中，公司的主要原材料为白砂糖、瓶 坯、纸箱、香精等，白砂糖在原材料中占比为 30.81%，瓶坯，即 PET 聚酯切片，占比为 18.94%，该两项合计占比近 50%，对公司生产成本影响较大。

俄乌战争能源成本上涨，供需不平衡 PET 持续涨价。一方面在俄乌战争下，天然气、原 油等能源成本不断走高，另一方面伴随环保政策趋严，供给生产受限，但下游开工率提 升需求旺盛，截止 2022 年 5 月 29 日，PET 聚酯切片现货价已达到 9000 元以上，相较于 2021 年底涨价 15.70%，已达到近三年来最高位，目前来看仍处在持续走高状态下。

成本预测：目前在原材料方面，公司 PET 聚酯切片目前随行就市；白砂糖 22 年已进行部 分锁定，整体价格波动较小；柠檬酸钠虽有大幅涨价，但在成本中占比较小；瓦楞纸本 年度采购价格有所下降。 我们认为，公司在大宗原材料涨价影响下，成本端或有所承压， 但伴随公司收入规模快速扩张，毛利率影响将相对缓和。我们预计公司 2022-2024 年实 现毛利率 43.30%/43.10%/43.25%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站