会计工作周记（顿牛的投资周记）

本周净值+7.6%，2022年以来收益-2.2%，同期沪深300收益-14.2%，创业板-23.1%。

2015年1月1日至今收益435%，年化25.3%，同期沪深300年化2.5%，创业板年化7.7%。

目前持仓：腾讯控股、中概互联网ETF、隆基绿能、东方电缆、联创电子、东方财富、五粮液。

本周交易：无

01

这两周回血很快，业绩转正近在眼前。一路满仓，能有这样的成绩，已然知足。几年前，我给自己设定的目标是跑赢当年最强指数，行至年中，跟赢沪深12个百分点，跑赢创业板19个百分点，如果今年就此结束，也是成功的一年。

经验告诉我，这样的好日子可能不会持久，回血之路也许还会反复。接下来，继续翻红自然是好，若再跌回去磨一磨也坦然接受。

直觉归直觉，不会就此做任何应对。我会判断市场风格和结构，并结合估值在极端情况下利用这个判断调整持仓，比如2020年从蓝筹切到成长，2022年从成长切到互联网和蓝筹。

但极少判断市场涨跌，不以判断市场涨跌作为交易的依据。投资体系一旦过多地依赖市场判断涨跌，考虑仓位管理，基本面投资（或说价值投资）的底层逻辑就将被动摇，让你的体系在投资和投机之间反复横跳，左右摇摆，情绪永远被市场牵着走，无法淡定。

每周记录净值只为了更清晰的展示投资历程，希望以此证明不判断市场（至少大多数时候不判断市场），单靠研究企业，傻傻地持有也能成功。

另一个客观原因是，通过判断市场并不能让我赚得更多（这在绝大多数人身上也适用），要从事基本面投资，就要从思想上接受这点。A股波动很大，不判断市场，可能要反复坐过山车，这是很多人难以接受价值投资的核心原因。不判断市场，并不意味着市值要和指数等比例地坐过山车，虽然过山车无法完全避免。价值投资要看估值，估值进入买入区间的时候买入，进入卖出区间的时候卖出，有时候也能起到“高抛低吸”的作用。比如宁德时代是一家好公司，但一万亿的宁德时代我不会买入，如果持有也会坚决卖出。隆基也是好公司，当前4627亿，市盈率50倍，如果短期大涨，比如年内市值达到六七千亿，我也会考虑卖出。

今年以来在底部敢于重手买入中概互联和腾讯，正是基于对于企业价值和估值的判断，最终反倒起到了不错的择时效果。

02

最近雪球一位大V梁孝永康2017发了一条清仓万科的帖子，引发热议。

帖子总结清仓的原因主要是两点：

①、过去十年为了提升资金效率，把涨得多的换成涨得少的，把高估的换成低估的，希望实现空中接力。结果发现，换来换去还不如持有不动赚得多；

②、更麻烦的是，这种换法最终把好公司卖了，留下不那么好的公司，比如卖了茅台，买了万科和格力。

因此决定清仓万科，买入茅台，并表示未来可能清仓格力。

一年前我写了一篇《价值投资者的窘境》，谈的正是这个问题。文中提出了顿牛版“不可能三角”，即：低估、好行业、好公司是一个不可能三角。长期低估的公司，通常在行业或企业层面存在一些麻烦，这些麻烦最终会让业绩增长放缓，进而压制股价。此时可能出现一个尴尬的局面——股价不涨，依然低估，没有卖出的理由，很多投资者就这样被锁死在这些公司上。

因此，价值投资绝不能等同于低PE投资。低PE投资不是不可以，得有一个前提：能持续高分红。有了这个前提，用分红再买入，低估时间越久，股价跌得越多，你能买越多股数，最终收益越高。请注意，是“低估时间越久，股价跌得越多，最终收益越高。”

假设一家公司股息率5%，20年股价不涨，那么这20年分红的钱就可以买下整个公司，最终你不需卖出，不需要股价上涨，每年分红的钱就极为可观。这样的好事会发生吗？不会。市场上的聪明钱会争相买入这家公司，推升其股价，阻止这样的好事发生。股价上涨实际上让你赚得更少。

所以，一家长期低估，但股价不涨的公司，通常在“长期持续高分红”这件事上是不那么确定的。

过去几年在我意识到这个道理的过程中，逐步清仓了中国平安、万科、格力等公司，最终避免了重大损失。

考虑到估值因素，我不能确定梁孝永康2017当下万科换茅台到底对不对，但这个思路是对的，即便他在这笔交易上吃了亏，这个领悟也很有价值，坚持下去未来投资收益一定不会差。

03

6月6日，白宫正式声明：美国将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予24个月的关税豁免。

关于美国对中国光伏企业的贸易政策，我谈过不下四次，核心观点只有一个：贸易政策最终都要让位于需求，国家之间通常不会干杀敌八百自伤一千的事情。这次关税豁免的大背景正是美国通胀高企，需要进口中国高性价比的光伏组件，尽快恢复新能源建设，以缓解成本高企的传统能源继续推升通胀。

04

继4月第一次发放45款游戏版号后，6月7号又发放了60款游戏版号，遗憾的是两批版号都没有腾讯和网易这两家公司的游戏。对此，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔表示，缺席版号名单对腾讯而言没什么影响。他称：“版号政策对手握多款游戏的公司而言影响不大，先给新创游戏公司发放版号也在情理之中，未来包括腾讯在内的公司也会陆续拿到新的版号。”

中翻中：先救躺在ICU里的游戏公司，腾讯这种傍大腰粗得个小感冒的，到门诊排队去。

无论如何，游戏版号解禁应该是常态了，对腾讯这个游戏市场一哥而言，是个不大的好消息。

05

唐山事件勾起了一些往事。

2006年，北京代理商欠公司很多货款还不上，于是公司以部分债权入股。代理商L总当总经理，我被派过去当副总，财务由我们接管，回款优先还公司。

天津和唐山市场也被划到北京分公司，唐山市场全部是直营专柜，公司一小半库存在唐山。

负责唐山市场的是一位当地姑娘，年纪比我大一些，那会儿她大概30来岁，据说跟L总私人关系挺复杂。这位姑娘很是豪横，店员都怕她。当时北京某个店员被传和L总关系不一般，这姑娘从唐山赶到北京，到店里扇人家几巴掌，留下几句狠话后扬长而去。

我刚到北京没几天，总部财务打电话给我，说唐山某商场回不了款。我一了解，才知道原来是发票金额开错了1分钱，商场以此为由拒绝付款。

我意识到这姑娘是想告诉我她和唐山各大商场关系很硬，提醒我不要动她的意思。

当天，我就跟L总说，安排北京公司总仓和所有直营店盘点，我和小W去唐山组织盘点。

L总略有迟疑，说：“要不缓缓再说？”

我说：“这是公司接管的常规程序，是总部的意思。”

L总没再坚持，说他第二天要出差到天津谈个客户。

过几天，在唐山见到了这位姑娘。高高瘦瘦的，一头卷发，开着一辆伊兰特一路陪着我巡店。虽然一脸堆笑，小心掩藏，言语间还是能听出一丝霸气，讲话不像一位经理人，更像老板，颇有一方诸侯的味道。

晚上非要请我和小W吃饭，推脱不下。吃饭的地方不是饭店，是一间可以撸串的酒吧。

几瓶啤酒下肚，我去洗手间。回来发现这姑娘正用食指指着隔壁桌一男的说着我听不清也清不太懂的唐山话。说话间拿出手机，准备“摇人”。我抢过她手机，把他们劝开了，姑娘这社会人的架势，给我留下了深刻的印象。

这姑娘其实想多了，我压根没想过要动她，实际上也没条件。

第二年我就离职出来创业了。

几年后，当时北京公司营销总监Y到南昌出差。这小子是L总高薪挖来的，是个有故事的成都人，流里流气，但为人豪爽，讲义气，谈客户很厉害。

我请小Y撸串，聊起这位姑娘。我说这姑娘不一般，强势得很，L总和他老婆都拿她没办法。

小游笑了笑，说：“你不知道，你和小W去唐山之前，L总就去过了，在她家把她打了一顿。”

“为什么打她？”

“L总说她卡公司回款做得过火了，你盘点北京公司让他很被动。”

“你怎么知道的？”

“我在现场，陪L总去的。”

当时的我，到底还是年轻啊。

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