vz减肥咖啡代理价格（卤制品行业深度研究报告）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

一、卤制品：穿越千年的长青品类

（一）行业概览：香飘千年，卤味长青

自秦以来流传千年，具备稳定消费基础。卤味食品起源已久，早在公元前 221 年前后，四川地区发明凿井取卤，开 凿浅井后凿出井盐，辅以花椒调味，制作成卤味用以佐酒下饭。而后卤味食饮在全国多地流传，形成了以川卤、潮 卤、浙卤为主的多个卤味派系，具有较长的文化积淀和稳定的消费基础。随着时代变迁，卤制品消费逐渐从餐桌消 费拓展至休闲及送礼消费，消费场景和人群稳步拓展。

休闲卤制品行业处于快速成长期，主要驱动力为可支配收入及城镇化率提升。据 Frost& Sullivan 数据显示，2018 年 我国休闲卤制品市场规模达到 911 亿元，同比增长 18.8%，2010-2018 年实现 18.7%的年复合增长，行业仍处于快速 成长期。未来行业增长驱动力主要为人均可支配收入及城镇化率的提升。2018 年我国城镇居民可支配收入为 3.93 万 元，同比增长 7.8%，近 5 年复合增长率为 8.2%，收入提高可促进休闲类食品消费。

行业格局分散，品牌化或成未来趋势。目前，休闲卤制品行业仍以小作坊经营模式为主，2018 年行业 CR5 市占率约 为 21%，行业格局较为分散，预计未来品牌集中度将逐步提升。据 Frost& Sullivan 数据显示，行业品牌产品所占市 场零售份额由 2010 年的 25%提升至 2015 年的 46%，预计 2020 年将达到 69%。随着消费升级带来品牌消费增多， 行业品牌化、集中化趋势明显。

以门店数量及覆盖省份来看，绝味食品为休闲卤味行业龙头。目前行业较大体量的连锁卤味品牌分别为绝味、周黑 鸭、煌上煌、久久丫和紫燕百味鸡，其中绝味、煌上煌、久久丫、紫燕百味鸡以加盟模式为主，分别拥有门店超 10598 家、超 3600 家、近 1600 家、超 3800 家；周黑鸭以直营模式为主，19H1 拥有门店 1255 家。覆盖范围来看，绝味覆 盖全国多数省份，其他连锁品牌多集中于部分区域市场销售。

（二）消费洞察：以冲动消费为主，夜间消费居多

休闲卤制品作为消费者偏好的品类，对于主流消费群体的性别差异、消费频次及消费习惯的洞察可有助于理解品类 的消费粘性。因此，我们对针对不同吃辣程度、经济情况选取了 16 座城市投放了 550 份调查问卷调查卤制品消费人 群及其消费习惯，共回收问卷 545 份，其中能提供卤制品消费支付凭证截图（微信支付宝支付凭证、商店小票、外 卖平台订单等）的群体被确认为实际消费人群，以下草根调研结论仅作为品类消费洞察的参考。

实际消费人群中每月消费 1-3 次居多，女性消费者占受访者比例相对较高。其中每月消费 1-3 次受访者占 87.6%。在 所有男性受访者中，男性消费人群占比 32.0%，而在女性受访者中，女性消费人群占比 42.9%。每月消费金额方面， 每月 50 元以上的消费人群多消费周黑鸭，该人群中男性占比较多，每月 30 元以下的消费人群多消费绝味，该人群 中女性占比较多。

消费时段以晚餐及宵夜时段为主，动机多为冲动消费。从消费时段来看，卤制品消费多集中在 17:00 以后，占比约 62.0%，午餐时段（11:00-13:00）及下午茶时段（15:00-17:00）亦有一定消费，占比分别为 12.2%、11.4%。购买渠 道上，卤制品消费以线下购买为主，占比约 63.4%；购买动机中，冲动性消费占 55.2%，习惯性消费占 27.3%；消费 场景上主要以个人解馋为主，占比约 48.3%。从购买渠道、购买动机及消费场景上来看，卤制品消费动机多为即兴 消费。

搭配饮品以现制茶饮及碳酸饮料为主，阻碍消费的因素主要为替代品出现及价格过高。购买卤味同时搭配的饮品中， 现制茶饮占比最高（29.4%），随后依次为碳酸饮料（26.5%）、果汁（14.0%）、瓶装茶饮（13.6%）和啤酒（12.2%）。 阻碍消费的因素主要是价格过高（29.3%）及其他零食替代（24.4%）。

周黑鸭品牌势能稍强，但购买行为上与绝味相当。我们认为造成此类现象的主要原因或为：1）周黑鸭在受访者所在 城市品牌知名度较强；2）由于周黑鸭门店密度较小、单价较高等因素，消费者选择购买其他品牌。目前周黑鸭开放 特许经营及进驻便利店渠道，未来或改善终端密度较小的劣势；3）煌上煌在受访城市中品牌知名度和门店密度不及 绝味和周黑鸭，故导致品牌偏好及购买行为上处于相对劣势。目前煌上煌在新市场率先进驻高势能地区打品牌，而 后在其他区域扩门店，或对以上劣势有所改善。

二、加盟模式更适合休闲卤味扩张

（一）行业模式之争：加盟更适合这门生意

休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，以上共同决 定了加盟模式更适合这门生意。卤制品消费场景主要分为日常佐餐佐酒、特产型及礼品型消费和休闲类消费，特产 型消费及礼品型消费定位偏高，品牌有一定溢价空间，但随着门店不断扩张，其特产及礼品属性逐步减弱，品牌溢 价能力亦随之减弱，休闲属性逐步主导。而对于日常休闲型卤制品消费，日常及休闲属性限制其定价天花板，盈利 空间更多来自于规模效应及经营效率提升带来的成本端控制，其中规模效应的大小取决于门店多少，经营效率高低 取决于管理水平高低，加盟模式可快速扩张实现规模效应，同时依靠高门店密度提高冲动消费概率，故加盟模式更 加适合这门生意。

对于休闲卤味来说，直营模式在拓展到一定规模后容易遭遇瓶颈。1）价格天花板限制下提价幅度有限，叠加人工、 租金等成本上涨，成本端压力逐步凸显；2）直营模式需在相对高势能人流区域选址开店，用较高定价以支撑高运营 成本，而高定价下沉困难且高势能区位有限限制了门店扩张，一方面导致规模优势难以显现，降本较为困难，另一 方面消费便捷性大打折扣。

对于加盟模式来说，品牌做大的关键在于：1）保障单店盈利：单店盈利的高低决定了加盟商扩张意愿的高低，是维 持加盟体系关键；2）实现规模化复制：同单店收入下门店规模决定了品牌方的规模。实现以上两点则要求门店提供 稳定标准的产品和服务，并具备良好管理复制能力来实现门店扩张，其背后要求体系有较强的门店管理能力、供应 链管理能力及人才管理能力，同时也需要完善的信息系统作为支撑。

（二）单店盈利四要素拆分

单店盈利主要由交易人数、客单价、综合毛利率及各项成本费用共同决定，具体影响要素如下表所示，其中：1）进 店人数：门店选址起决定性作用，店面装修亦对收入有较大影响，渠道调研反馈部分店面翻新可促进销售额同增 20%-40%，而后逐年递减。此外，开发外卖渠道及延长营业时长亦能提高交易人数；2）成交率、客单价&毛利率： 销售的服务能力及搭售话术起较大作用，渠道调研反馈较好的销售服务能力及搭售话术可使得门店销售额明显优于 周边可比门店。此外，较好的运营管理能力亦能降低成本提升毛利；3）成本费用：运营管理能力对门店可变成本费 用端影响相对较大，主要来自门店租金及人员工资等。

（三）品牌实现规模化的三大支撑

1、门店管理能力

门店管理能力是决定扩张边界的重要因素。我们认为，品牌方的门店管理能力决定其门店规模化扩张程度，其主要 体现在：1）管理能力不足导致门店产品、服务不达标或出现食品安全问题，进而损害品牌形象；2）管理赋能不足 导致单店盈利下滑，进而阻碍加盟体系扩张。标准化及信息化能有效缓解以上问题：1）标准化：标准化能实现千店 一面，在为加盟体系提供稳定产品服务质量同时也便于门店快速复制扩张形成规模效应；2）信息化：信息化在提升 运营效率同时能更好的为门店赋能，譬如可将同类区位中业绩较好门店经传授给业绩较弱门店以提升，通过数据对 品类进行动态调整等。

2、供应链管理能力

强供应链管理能力是加盟体系扩张的重要保障。供应链为产品流、资金流和信息流的集成，较弱的供应链管理为限 制体系容易造成产品质量问题、库存堆积或不足、运营效率低下、资金流不顺畅等问题，而强供应链管理能力则可 带来规模化采购生产、运输费用控制、稳定的产品加工及交付、及时的物流配送、合理的库存及资金管理、较低的 货值损失，为加盟体系全国化扩张提供后勤保障。

3、人才管理能力

人才管理能力亦不可忽视，门店复制离不开店长复制，完善的培训体系和合理的激励机制可为门店扩张输送人才。 譬如麦当劳晋升通道明晰，采用专职培训团队对员工进行分级培训，提升员工能力的同时提高其忠诚度与积极性； 海底捞采用师徒制培养模式，店长分享徒子徒孙门店收益，利于提高双方积极性；喜家德采用合伙制绑定长期利益， 老店长通过培养人才入股新门店，其积极性亦大幅提高。此外，良好的培训机制和激励机制也能提高普通员工积极 性，降低人员流失率。

三、上市公司对比：一马当先，二马紧随

（一）绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌积极求变

绝味食品为卤味龙头品牌，门店已破万家。公司总部位于湖南长沙，于 2005 年 4 月公司开设第一家门店，而后在广 东、江西等省外城市扩张。2008 年前后公司确立“跑马圈地，饱和开店”的战略，“直营模式为引导，加盟模式为主体”的经营模式进一步全国化扩张，截至 2019 年 6 月，公司在全国合计拥有 10598 家门店，预计 2019 年全年开 店超 1000 家，未来仍将保持较快开店节奏。

稳健开店节奏推动业绩稳步增长。绝味以加盟模式为主，加盟店渠道收入占公司收入 90%以上。公司近年来每年开 店 800-1200 家，较快的开店速度推动公司收入业绩稳步增长。2011-2018 年，公司营业收入从 13.25 亿元增长至 43.68 亿元，CAGR 为 18.6%；归母净利润从 3865.50 万元增长至 6.41 亿元，CAGR 为 27.1%。

门店扩张之下规模效应持续显现。2013-2019H1，绝味门店数量从 5746 家增长至 10598 家，CAGR 在 10%以上。在 门店数量达万店，公司规模优势明显，具体体现在：1）费用可较多摊销；2）上游采购议价能力较高，成本控制能 力较强。2013-2018 年前三季度公司鸭脖类产品采购量占鸭副原材料采购量比例分别为 53%、45%、52%、53%、50% 及 47%，公司鸭脖采购量较大，故对上游议价能力相对较强，并随着门店全国化扩张后规模效应逐渐加强，2013-2018 年毛鸭及鸭苗价格波动期间，公司鸭脖采购均价从 2013 年的 10.21 元/kg 下降到 18H1 的 5.37 元/kg。体现在财务数 据上，绝味销售费用、管理费用及营业成本占收入比例从 2011 年的 94.2%下降至 2018 年的 80.1%。

周黑鸭品牌定位高，门店选址高势能为主，当前业绩承压积极求变，已开放特许经营模式。公司成立于湖北武汉， 直营销售占比超 80%，19H1 公司门店数量达 1255 家，主要开设在交通枢纽、核心商圈等高势能区位。2013-2017 年间，公司收入从 12.18 亿元增长至 32.52 亿元，CAGR 为 30.68%，净利润从 2.60 亿元增长至 7.62 亿元，CAGR 为 30.84%。受产品单一、竞争加剧、成本上涨等多方面因素影响，18 年后公司收入业绩有所下滑。目前公司开放特许 经营权，在广西、贵州等地试水新模式，同时加强产品研发，进行组织变革，更新店面形象，拓宽销售渠道积极求 变。

煌上煌为卤味行业先行者，2016 年后业绩重回正轨。公司于 1993 年成立于江西南昌，其加盟门店占比约 88%，2012 年公司上市成为行业首家上市公司。2009-2011 年公司在门店数量扩张及单店收入增长的推动下，收入从 5.18 亿元 增长至 8.86 亿元，CAGR 为 30.78%，归母净利润从 4496.97 万元增长至 8109.81 万元，CAGR 为 34.29%；2012-2015 年间公司因策略不当导致扩张步伐减缓，业绩亦有所下滑；2016 年后公司进行组织变革，调整激励机制及销售策略， 收入业绩重回正轨，2016-2019 年公司收入由 12.18 亿元增长至 21.17 亿元，CAGR 为 20.23%，归母净利润由 8820.01 万元增长至 2.20 亿元，CAGR 为 35.7%。

（二）开店空间：以绝味为例，开店空间或在 2 万家以上

由于绝味门店较多且分布更加均衡，我们以绝味为例测算卤味品牌开店空间。19Q3 绝味在华中、华东、华南、西南、 华北销售额分别占营收总额的 26.46%、25.35%、18.81%、14.35%及 11.76%，而周黑鸭在华中地区的营收占比近 60%， 煌上煌在江西、浙江及广东市场销售占比超 80%，相较之下绝味各区域销售占比相对均衡，故我们以绝味为例，测 算卤味品牌的全国开店天花板。

1、 同业对比：具备两万家门店扩张能力

目前突破万家门店的连锁餐饮品牌包括正新鸡排、华莱士、绝味等，其中正新鸡排门店数量已破两万家。正新鸡排 与卤味消费有诸多相似之处：1）产品属性及消费场景相近：正新鸡排主要售卖鸡排、汉堡、串串和饮料等业务，消 费场景定位休闲类消费，多面向 35 岁以下年轻群体；2）门店大小和选址相近：正新鸡排门店面积多在 15-30 平方 米，选址多商业步行街、生活社区、学校周边、商业区、饮食街区等，安全距离 500-800 米；3）经营模式相近：正 新鸡排起初以直营模式为主，2013 年后开放加盟，目前拥有门店超 20000 家，其中直营门店 2000 余家，加盟门店 17000 余家；4）投资门槛相近：正新鸡排加盟店前期投资金额 12-20 万元，回收期在 8-12 个月。若以正新鸡排开店 数为对标，卤味品牌具备两万家门店扩张能力。

2、门店测算：保守测算绝味开店空间超 20000 家

市场上多数门店测算方法主要考虑人口、经济等因素，并未将饮食习惯因素考虑在内。然而，对于休闲卤味这类偏 辣的产品，在不同饮食习惯的区域接受度并不一样，其区域门店数量天花板亦收到影响。在本篇报告中，我们将各 地饮食习惯纳入，与人口、经济因素相结合测算绝味开店容量。

首先，我们根据西南大学蓝勇教授的研究将中国版图按口味轻重进行划分。全国各省份按照吃辣接受度分为重辣区 （四川、重庆、贵州、陕西、湖北、湖南）、微辣区（新疆、青海、甘肃、宁夏、山西、北京、山东、江西、广西、 天津）、淡味区（江苏、浙江、福建、广东、上海）、和多味区（内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河北、河南、安 徽、西藏、云南、海南）。

其次，我们保守选取各个区域中门店密度偏低的省会城市为该吃辣区域目标城市（门店密度计算：大众点评上抓取 该城市的门店数量除以当地常驻人口数量）。1）重辣区：此区域中武汉为鸭脖发源地，竞争者较多导致绝味密度相 对较低，对应门店密度为 0.135 家门店/万人；2）微辣区：此区域中北京对应门店密度为 0.158 家门店/万人，为该区 域省会城市中位数；3）淡味区：此区域中广州对应门店密度为 0.167 家门店/万人，为该区域较低水平；4）多味区： 此区域中合肥对应门店密度为 0.136 家门店/万人，为该区域较低水平。最后，我们以该城市的门店密度作为目标门 店密度算出该区域门店数量，然后加总为全国门店数量得出门店天花板数量为 20046 家。

（三）运营管理能力：绝味供应链管理能力为行业标杆

1、绝味食品：连锁卤味行业的标杆

绝味门店的快速扩张建立在其较强管理能力的基础上，而公司管理能力具体体现在战略得当、管控精准、体系高效 稳定。1）战略制定得当主要依靠管理层战略实施先行：公司早在 2008 年制定“跑马圈地、饱和开店”战略，并执 行至今效果良好。2017 年公司推出“构建美食生态平台”战略，投资餐饮相关企业共同成长；2）管控精准依靠较 高的标准化及信息化技术的引进：公司标准化的管理及实践能为门店赋能。公司较早引入ERP系统进行信息化管控， 对门店、人员和市场实施精准管理、在门店破万家后公司对加盟商实施信息化培训，进一步加强管理能力；3）体系 高效稳定则依靠公司合理的制度设计：统一的运营标准与四级加盟商委员体系共同保障体系高效稳定运转。

1）统一细致的运营维护标准

统一细致的运营维护标准利于快速复制及管理赋能。公司实施统一的运营维护标准，譬如公司在选址建议上有统一 的评估标准，对门店采取统一装修，对产品进行统一陈列，对店员进行服装标准化、话术标准化、礼仪标准化要求， 对员工定期培训，对门店定期巡检。在统一的标准下，公司能够在不同区域进行快速复制。以销售流程为例，我们 调研多家绝味门店，总结其销售标准流程和要点如下：

2）四级加盟商委员体系

公司实施加盟商委员会体系，快速扩张下提升对加盟商管理能力。目前公司加盟商委员会拥有 128 个战区，3000 余 家加盟商。公司门店数量在不断提升的过程中，对加盟商管理难度亦不断加大，因此公司于 2013 年成立加盟商委员 会体系以建立加盟商自我管理机构，而后由二级体系发展为以全国委、片区委、省级分委会及战区委为主四级体系， 同时赋予片区委一定自主决策权，加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加 盟商积极性及凝聚力。此外，该制度也有利于公司政策的向下推进。

2、周黑鸭：开放特许经营后升级管理能力

此前公司以直营模式为主导，门店数量较少导致对门店运营管理要求相对不高，开放特许经营后公司加大力度提升 运营管理能力。除提升标准化程度以外，公司实施以下改革：1）打造完备的信息系统。公司在全国上线 SAP 及其 他智能设备&数据系统；2）成立新品研发体系小组。将研发人员、质保人员、品牌推广等人员集中在同一小组以更 好把控新品的全生命周期，目前公司已在部分市场推出新款不辣产品，市场反馈较好；3）精心挑选合作方，并对加 盟商进行管理输出。公司挑选具备一定商业资源和连锁经营经验的合作方进行合作，同时设置制度化的管理输出模 式；4）引进新管理经验。公司自 2018 年以来陆续更换多位管理层，新任管理人员曾在知名快消品、餐饮、连锁企 业任职，可引进新的管理经验，开展经营层面改革。

3、煌上煌：管理能力提升加快开店节奏

2016 年后公司实施“品牌升级、产品升级、信息化升级、人才建设”战略，部分措施如下：1）调整组织架构。譬 如从大区管理转为省区管理，管理更加扁平化、精细化；2）引进优秀人才。目前公司有 16 大省区，每个省区配备 总监，营销骨干从 100 人增加至 300 人。真真老老方面亦引进优秀管理人员； 3）加强运营管理标准化。公司在寻址、 培训、装修、运营、生产工艺等方面加强标准化程度；4）加大信息化程度。公司打造 ERP 系统一体化信息管理平 台，通过实施门店可视化项目、POS 项目、BI 系统和 MES 系统、物流实时监控系统、到货验收系统，逐步构建新 零售系统和智慧工厂，实现大数据应用整合；5）设立商学院及工匠进行管理赋能，同时成立加盟商联合会进行帮扶 管理。在运营管理能力提升后，公司开店节奏亦有所加快。

（四）人才管理能力对比

1、绝味食品：良好的人才管理体系

良好的培养机制保障了体系稳健运行，同时助力打造精良的管理队伍。2009 年公司成立绝味管理学院，建立了从储 备干部到事业部总监多个层级的鹰序列培养梯队，为公司孵化各阶段人才。此外，公司会选拔优秀加盟商参加 EMBA 项目以提升经营管理能力、提高商业格局、增强对公司的认同，最终组建一支精英加盟商队伍。门店方面，所有员 工参与定期培训，此外公司提供上岗培训、内训师培训等，成为内训师的店员将获得一定补贴并对其晋升店长有所 帮助，该机制在提高员工的工作能力同时也提高归属感，降低了离职率。

合理的激励机制保障了员工积极性，决定了公司战略执行效果。1）股权激励。2011 年公司成立聚成投资、汇功投资、成广投资、富博投资共四家持股平台，公司管理层、员工、供应商、加盟商等多方共 105 人持股，其中中高层 共 67 人（含已离任人员），合计持股 46.80%，员工共 8 人，合计持股 0.24%，供应商共 4 人，合计持股 0.61%，加 盟商 1 人，持股 0.84%；2）加盟商激励。公司对加盟商实施绩效管理，对加盟商进行差异化奖励，譬如设置年度达 标奖、区域拓展奖、单店成长奖等；3）门店激励。譬如样板门店验收通过后会给予门店奖励，店员通过内训师考核 后亦会有加薪，并对其晋升亦有帮助。

2、周黑鸭：改进激励制度，建设人才管理体系

推行股权激励、内部加盟，逐步健全人才管理体系。1）员工激励。针对员工业绩，给予短期奖金激励，配合长期股 权激励。2018 年 10 月，公司回购价值 3 亿港元股票用于股权激励，激励对象主要包括公司中高层及一线员工；2） 内部加盟。鼓励员工加盟收益处于盈亏平衡的门店，同时定期评选优秀员工鼓励加盟，将员工收入与门店业绩捆绑， 调动员工积极性以提高门店管理水平、降低门店运营成本、增加运营时间，从而带动门店收入增长； 3）加盟商培训。 公司将对加盟商进行管理培训，未来实现制度化培训。

3、煌上煌：二期股权激励，设立管理学院

公司对销售人员及核心员工积极激励，并开设管理学院培养人才。1）销售激励。2016 年公司对员工薪酬体系进行 了调整，将员工岗位（责任）、贡献与薪酬挂钩，设立奖金池对员工予以奖励，例如销售人员的薪酬由基本工资+ 业绩提成调整为基本工资+业绩提成+奖金，销售人员奖金占奖金池比例大幅提高；2）股权激励。18 年公司第二次 推行股权激励，激励对象共 234 人，包含 3 名高管人员和 231 名核心管理、技术、业务人员，激励股份占总股本的 2.988%，目标三年净利润翻倍。此外，公司设立营销商学院和工匠学院，设立内部培训和 PK 机制，完善人才培养 梯队建设。

（五）供应链能力为卤味龙头核心竞争壁垒

1、绝味工厂布局完善，供应链能力溢出

绝味工厂全国布局较完善，配合门店产生较强规模效应。绝味拥有投产及在建工厂 20 余家，每个工厂在 300 公里运 输半径内可完成当日配送，配合万家门店可覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市。煌上煌目前有六大生产基地，新生 产基地仍在规划中；周黑鸭目前规划五大生产基地，其中江苏、四川基地正在建设。工厂布局程度决定了门店扩张 的广度及物流配送等成本，配合门店密度，规模效应突出。

绝味较强的供应链管理能力在保障自身需求同时亦对外服务增收，其主要环节如下：公司采购完毕入库冻库，而后 从冻库通过干线物流运输至全国 20 余家工厂进行加工、分拣及包装，生产完毕后通过成品物流配送至全国万家门店 销售，或进入全国 30 余个中转仓后再配送至门店；采购上：公司采购随行就市，单鸭脖品类采购占当年出栏量 10% 以上，具备一定议价能力，譬如采购量较大的鸭脖采购价格近年来持续下降；此外，公司对供应商进行分级管理， 定期考核保证原材料质量；生产上：公司实施全面的质量管理体系，同时优化生产流程，提高自动化程度保证产品 品质。此外公司根据市场反馈对产品品类实施动态管理，淘汰高风险低毛利产品比例，提升低风险高毛利产品比例； 配送上：公司采取第三方物流配送，在完善的工厂布局及供应链管理下，做到全国万家门店日配到店，在信息管理 系统支持下及门店规模效应下，公司配送成本在业内具有较大竞争优势。此外，公司供应链在保障自身效率的同时 也对外部品牌进行服务，目前已服务数十家品牌。

2、周黑鸭及煌上煌优化也在积极升级供应链

周黑鸭及煌上煌升级优化供应链系统。周黑鸭方面，此前公司采取直营模式+锁鲜包装，门店数量较少，对供应链要 求相对不高，开放特许经营后升级供应链：1）通过集采平台实现供应商管理，建立供应商赛马机制提高效率降低成 本；2）加强需求管理，借助信息系统对采购、分拣、储存等流程进行更好计划；3）在仓储物流方面进行设备智能 化，优化配送路线。煌上煌方面，公司 90%原材料来自外购，10%原材料来自合作农户，公司采取“公司+合作社+ 农户”的模式保障原材料供应，因与当地养殖合作社签订协议价，所以对原材料成本有所控制。同时，公司建立原 材料战略储备制度，根据价格加大原材料库存储备，同时通过导入仓库管理系统完善仓库原料及半成品库存管理。 生产端公司一方面加强生产自动化，另一方面加强工艺标准化；配送方面，加盟商自行购买物流车并规划路线，同 时接受公司标准化管理，新市场则由公司先行配送，待成熟后转由加盟商配送。

（六）业绩趋势：绝味稳健增长，期待周黑鸭改善

周黑鸭单店收入有所下滑，绝味及煌上煌规模优势明显。周黑鸭在多在交通枢纽等高势能区开店，该区位易攻难守， 随着绝味及煌上煌等对手进驻及周黑鸭自身门店密度加大，周黑鸭单店收入逐步下滑。毛利率及费用率方面，由于 门店扩张带来规模效应增强，绝味及煌上煌毛利率呈上升趋势，销售费用率相对平稳，管理费用率有所下滑；而周 黑鸭受制于规模效应不足，租金、人工等成本上涨，折旧摊销费用增加等因素导致毛利率有所下滑，费用率有所提 升，未来开放特许经营后期待经营改善。

盈利能力及经营效率上绝味表现相对较好。ROE 方面，18 年绝味、周黑鸭及煌上煌 ROE 分别为 22.9%、13.3%、9.6%。拆分来看，近年来由于受成本费用上涨等因素影响，周黑鸭净利率从 2016 年的 25.4%下滑至 18 年的 16.8%，绝味及 煌上煌凭借规模优势及效率提升推动净利率稳步提升至 18 年的 14.6%及 9.6%。此外，15 年后积极扩产及资产扩张 导致绝味及周黑鸭资产周转率大幅下降，ROE 有所下滑，但从资产周转率相对表现来看，绝味经营效率依然领先。

四、短期疫情影响：影响整体可控，集中度加快提升

2020 年 1 月下旬新冠状病毒爆发，餐饮类门店受到波及，以直营模式为主的企业受影响相对较大。我们对行业多家 以加盟模式为主的上市及非上市公司渠道调研后反馈：

1）疫情对行业 1 月报表端收入影响相对可控。疫情爆发时间在 1 月最后一周，影响时间相对较短，且年前公司出货 较平日比相对较多，故影响相对可控；

2）疫情对二月收入端影响约 40%~60%。受疫情冲击行业多数门店暂停营业，交通枢纽等核心商圈门店关闭较多， 整体门店开张率约 30~50%。收入端来看，由于部分开业门店外卖销售力度较强，部分区位同店增长较快，预计开张 门店可实现原定 2 月收入目标的 40%~60%。全年来看，由于二月为淡季，其销售占全年比率约 7%-8%，我们预计疫 情对二月收入端影响占全年收入的 3%~5%；

3）三月中下旬销售已基本恢复至节前水平。近期渠道调研反馈，多数区域门店开张率已超 70%，部分商超周边门店 同店翻倍增长，社区门店同店高速增长，整体销售基本恢复至节前水平，我们认为主要原因系：1）产品成瘾性强， 具备一定消费粘性；2）虽然部分休闲属性场景消失，但佐餐场景消费有所提高；3）相比传统餐饮门店，加盟卤味 门店模式较轻，零售属性较强，人员聚集性低，运营相对灵活，故复工情况相对较好。我们预计疫情对行业 3 月销 售影响相对较小。

整体来看，我们认为此次疫情对以加盟模式为主的部分公司收入端影响占全年收入个位数水平，若 4 月后加快开店 或补回部分一季度损失。此外，我们预计此次疫情或带来如下影响：1）中小卤味及餐饮品牌加快出清，龙头公司或 凭借资金、品牌、管理及供应链优势能抢占其份额，行业集中度有望加快提升；2）线上业务占比快速提升；3）产 品零售化进程加快；4）疫情导致部分原材料价格下跌，部分公司可适时储备低价原材料，Q2 以后或在销售毛利率 上有所体现。

五、中长期行业展望：增长仍有空间，品牌及效率决定成败

展望未来，卤制品行业仍将具备良好增长和门店下沉空间，龙头未来核心增长逻辑主要在于：1）门店扩张及同店增 长；2）渠道扩张；3）新品牌及品类发展带来新增长点；4）对外服务创收。最终影响竞争结果的因素主要是品牌及 定位能力和经营效率，这将带来龙头份额继续提升，实现更强的供应链管理和规模优势。

（一）绝味食品：战略构建美食生态圈

短期来看，公司收入增长仍来自门店稳步扩张驱动，近年以每年 800-1200 家速度开店，目前已破万家，距离门店天 花板尚远。长期来看，公司背靠全国化门店构建美食平台，对外投资卤味、轻餐、调味品、冷链物流等领域项目， 依靠其供应链及门店管理能力打造美食生态圈。未来在门店规模效应、平台协同效应下，公司业绩增长具备看点， 规模优势亦会稳步显现。

1）门店稳步扩张，同店维持 3%~5%增长

门店扩张及同店增长预计仍能带来双位数营收增长。近年来绝味保持每年净增 800-1200 家的开店节奏，同店维持每 年 3-5%的增长。19H1 公司加大加盟支持力度，上半年门店净增 683 家，下半年部分地区开店节奏有所放缓，预计 全年净开店 1000-1200 家。单店收入方面，19H1 公司促销活动较多，外卖业务亦快速发展，预计推动单店收入增长 超 5%，预计全年单店增长 5%以上。此外，我们预计公司在 Q2 加快开店，假设 2020、2021 年主品牌仍保持净增 1000 家左右的开店节奏，卤制品单店销售收入维持 3~5%左右的增长，则预计公司主品牌卤制品收入维持 10%-15%稳健 增长。

2）孵化及收购新品牌发展

自我孵化或收购外部品牌创造新增长点。公司去年培育串串品牌椒椒有味，目前在部分城市进行测试，门店尚未大 规模扩张；此外，公司推出热卤新品牌“绝味鲜货”，门店装修更加新潮，产品 SKU 更加丰富，休闲属性有所减弱， 快餐属性有所增强。我们认为，以上两大品类有以下优势：1）在生产、配送环节可与公司原有卤味业务产生协同效 应；2）快餐属性增强后可提高卤味消费稳定性；3）在人流朝购物综合体集中的趋势下，可进驻购物综合体弥补社 区店的不足；4）进驻购物综合体等高势能场所可增强品牌影响力。除自我孵化外，公司亦可收购其余连锁餐饮品牌 进军新品类及新渠道，未来其新品牌和新品类业务或成为新增长点。

3）基于自身平台优势服务获利

对外投资构建美食生态圈，供应链及管理赋能获利。公司在餐饮相关产业进行投资，主要方向是卤味、轻餐、调味 品及物流。一方面公司可通过其供应链及管理能力对其所投企业进行赋能，帮助被投企业降低物流成本，提高经营 效率，被投企业加快成长后有利于公司获取投资收益；另一方面，公司可依靠供应链及管理优势吸纳更多美食品牌， 提供丰富的餐饮服务。

（二）周黑鸭：未来竞争影响有限，改善弹性较大

近年来由于租金、人工等成本上涨，叠加部分高势能区域竞争加剧，公司盈利能力及单店收入有所下滑。目前来看， 未来竞争对公司单店收入持续影响有限，公司具备较大改善空间：1）存量受竞争影响有限，开放特许经营加快增量 市场扩张；2）门店大多未翻新，升级后或贡献单店收入增长；3）新渠道扩张亦贡献增量市场。

1）竞争对收入端影响有限

我们在大众点评上统计了全国周黑鸭门店数量，并将其周边五百米内的绝味鸭脖、煌上煌、久久丫、留夫鸭、紫燕 百味鸡、廖记棒棒鸡、窑鸡王、精武鸭脖、哈哈镜、三品黑鸭、小胡鸭等数十家全国及区域卤味连锁品牌门店数据 一并进行统计。此次共统计 1181 家周黑鸭门店，其中一线城市有 347 家，新一线城市有 560 家，二线城市有 107 家， 三线城市有 87 家，四线城市有 80 家。

尚无品牌化竞争对手的周黑鸭门店有 119 家，占比约 10%。统计数据显示，周黑鸭周边 500 米内无品牌化卤味竞争 的门店有 119 家，有 1 家竞争对手品牌的门店有 159 家，有 2 家竞争对手品牌的门店有 169 家，有 3 家竞争对手品 牌的门店有 173 家，有 4 家竞争对手门店品牌的有 147 家，有超过 4 家竞争对手的门店有 414 家。

单店收入最高的重点交通枢纽门店中，易受竞争影响的门店占比更小。渠道调研显示，周黑鸭门店中重点交通枢纽 区域（机场、高铁站、火车站、客运站）的门店单店收入最高可达 1000 万/年，受竞争影响相对较大，而一般门店 的平均单店收入约为 200 万/年。据我们统计，公司重点交通枢纽区域门店共计 124 家，占比 10.5%，其中周边 500 米内无品牌化卤味竞争的门店有 14 家，有 1 家竞争对手品牌的门店有 17 家，有 2 家竞争对手品牌的门店有 10 家， 有 3 家竞争对手品牌的门店有 17 家，有 4 家竞争对手门店品牌的有 22 家。在单店销售额相对较高的上线城市门店 中（一线及新一线），周边 500 米内无品牌化卤味竞争的门店有 9 家，有 1 家竞争对手品牌的门店有 12 家，有 2 家竞争对手品牌的门店有 10 家，有 3 家竞争对手品牌的门店有 14 家，有 4 家竞争对手门店品牌的有 20 家。

2）老店更新升级推动存量单店增长

公司较长时间未进行门店及品牌形象升级，对公司单店销售有所影响。根据其他卤味品牌渠道调研反馈，老店升级 或带来单店收入同比增长 20~40%，而后增速逐年减弱。若公司在门店装修、招牌、宣传物料上进行改造，预计对公 司收入端有所贡献。假设周黑鸭对半数老门店进行翻新升级，保守预计可贡献 10%以上收入增长。

3）新渠道扩张贡献增量市场

渠道调研反馈，公司计划将真空产品及 MAP 产品投放到便利店系统销售，目前正在部分地区试点，未来有望全国化 推进。便利店门店分布较广，该消费场景具备便捷性，位置上亦贴近社区及商圈，可弥补公司门店分布不足的劣势。 此外，公司外卖及电商渠道发展亦能贡献增量收入，2018 年公司外卖渠道收入约为 3.8 亿元，占收入比例约 11.8%， 电商渠道收入约为 3.0 亿元，占收入比例约 9.3%，19H1 公司外卖及电商渠道收入分别同增 9.3%、47.5%。

4）开放特许经营后加快新市场扩张

直营门店方面，公司计划每年毛开店 100-200 家，目前门店覆盖 96 个城市，仍有大量城市尚未进入。特许经营方面， 公司目前选择具备一定商业资源及连锁运营经验的合作方合作，主要进入渗透率较低的市场，目前已在广西、贵阳 签约，未来 2-3 年处在跑模式阶段，3-5 年规划特许经营门店数量与直营门店数量持平。

（三）煌上煌：全国仍有较大扩张空间

公司为卤味上市公司的先行者，2012-2015 年间因扩张策略不当导致增长放缓。2016 年以后公司调整扩张战略、改 善组织结构、优化激励机制和培训机制、加强信息化程度后，收入业绩增长重回正轨。目前来看公司主要增长点如 下：

1）全国扩张仍有较大空间

公司19年主品牌门店总数超3700家，公司计划未来几年保持每年1000家以上的开店节奏，若以绝味万家门店对标， 公司门店数量有 2.5 倍扩张空间。此外，公司主要在江西、广东、福建、浙江地区发展较好，其余区域渗透率仍有 较大提升空间，公司计划 2020 年开拓山东、广西、贵州、川渝等新市场。同店收入方面，公司通过加盟商 PK，打 造兵王店长、门店帮扶等措施促进单店增长，渠道调研反馈 19 年江西地区同店同比小幅增长，省外同店增长低个位 数，整体同店增长低个位数。

2）积极规划串串及米制品业务

独椒戏为公司串串品牌，目前在南昌有数家门店，计划 2020 年在江西、广东地区开店 200 家。真真老老为公司米制 品业务，目前该业务规模不足 4 亿元，公司计划关闭亏损电商平台，开拓大团购业务，规划在 2019 年基础上实现未 来三年翻番发展目标。

（四）展望竞争：短期看品牌&定位，长期看经营效率

目前行业格局较为分散，从行业层面来看，远未到挤压式竞争的局面，但从微观区位上来看存在对位竞争的可能。 我们调研了多个卤味门店、咖啡门店及西式快餐门店较集中区域的门店经营情况，总结对位竞争关键点在于：1）品 牌力：在同商圈、同品类、同价格带上的对位竞争中，品牌强势者在短期内较有优势者；2）经营效率：长周期来看， 经营效率较高者最终胜出。在竞争中主要的应对策略则为：1）差异化定位竞争：在产品 sku、价格带、消费场景进 行差异化，但由于产品门槛较低，产品差异化竞争不可持续，最终竞争仍回归至经营效率上；2）高性价比策略：产 品质量无显著差异下，高性价比者胜出，而高性价比则依赖于高效的生产、供应、经营和管理能力，最终也回归至 经营效率上。

休闲卤味行业中，我们以南京新街口地铁站的竞争为例。该地铁站方圆 500 米内集中了绝味、周黑鸭、煌上煌、久 久丫、三品黑鸭等多个卤味品牌合计超 20 家门店，经营较好者或价格定位相对亲民，或采取差异化策略，将对手缺 乏的 sku 放在 C 位，将同质化产品下架或放在非 C 位；咖啡店领域，我们以某一线城市商场的竞争为例。某新兴咖 啡品牌进驻该商场后，针对某国际知名咖啡品牌核心产品推出竞品，在产品质量上及价格上皆存在优势，分流该国 际咖啡品牌过半数收入；洋快餐领域，我们调研某知名连锁快餐品牌认为：若肯德基与麦当劳对位竞争，则二者销 售收入有所下滑，但能在该商圈共生；若肯德基、麦当劳与同样价格带、同品类的国产炸鸡汉堡品牌店对位竞争， 则后者劣势较为明显；若肯德基或麦当劳与同品类且较低价格带炸鸡汉堡品牌店对位竞争，则三者也能在商圈中共 生。

六、投资建议：继续推荐绝味食品，积极关注周黑鸭后期改善

卤制品已流传千年，属于长青品类之一，并具备广泛的消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证，未来随 着城镇化及可支配收入的提高，行业有望稳步增长。目前行业仍以夫妻老婆店及地方小品牌店为主，格局较为分散， 疫情结束后行业品牌化、连锁化有望加速，预计行业龙头公司凭借较强的品牌力及运营管理能力快速扩张挤占小店 份额，规模效应有望逐步显现。此外，休闲卤制品以冲动消费为主，加盟模式更加适合这门生意，行业龙头公司借 助加盟模式加快门店稳步扩张，在加盟模式下公司核心竞争力在于门店、供应链及人才管理能力。我们认为，绝味 食品在门店、供应链及人才管理能力上具有较强优势，当前门店保持良好扩张节奏，费用控制良好，业绩稳健增长 可期。此外，公司开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点，我们维持“强推”评级。周黑鸭方面， 我们认为公司积极主动调整，同时开放特许经营，推进全国产能建设，拓宽销售渠道，加强品牌升级，产品推新亦 取得良好反馈。公司当前估值较低，后续业绩改善可期，建议积极关注周黑鸭。

……

（报告来源：华创证券）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击：「链接」